Khi bong bóng tường thuật rút đi, tài sản tiền điện tử thực sự có giá trị là gì?

Tác giả: Fintax

1Giới thiệu

Trong các tình huống như thanh toán xuyên biên giới, bảo toàn tài sản và dòng vốn, khả năng áp dụng các công cụ tài chính khác nhau và sắp xếp thể chế sẽ cho thấy sự khác biệt rõ ràng hơn trong môi trường không chắc chắn cao. So với các hệ thống thanh toán truyền thống dựa vào các trung gian tập trung, tài sản trên chuỗi vốn có các đặc tính kỹ thuật là chuyển tiền xuyên biên giới, tự quản lý và không hoàn toàn dựa vào một tổ chức duy nhất. Do đó, chúng có nhiều khả năng được sử dụng để chuyển giao giá trị, giảm thiểu rủi ro và phân bổ tài sản trong trường hợp một số bị trừng phạt, lạm phát cao hoặc dòng vốn bị hạn chế.

Lấy Iran làm ví dụ. Dưới áp lực cực lớn từ bên ngoài, tỷ giá hối đoái đồng đô la Mỹ của đồng rial Iran trên thị trường mở đã giảm mạnh30 lần1. Dưới những cú sốc kinh tế vĩ mô cực độ, các tài sản trên chuỗi có thể chuyển nhượng xuyên biên giới, tự quản lý và chống lại sự đóng băng một điểm nhanh chóng được những người tham gia thương mại xuyên quốc gia và người dân địa phương sử dụng làm bộ đệm rủi ro và các kênh thay thế vốn. Nghiên cứu của Chainalysis cho thấy quy mô hệ sinh thái mã hóa của Iran đã đạt khoảng 7,78 tỷ đô la Mỹ vào năm 2025 và các hoạt động trên chuỗi có mối tương quan cao với các sự kiện vĩ mô lớn. Tuy nhiên, sự di chuyển tài sản xuyên biên giới này cũng đi kèm với những rủi ro tuân thủ đáng kể. Mặc dù bản chất chống kiểm duyệt của nó mang lại cho người dùng quyền tự chủ nhưng nó cũng có thể tạo cơ hội cho các luồng tài chính bất hợp pháp. Làm thế nào để cân bằng sự đổi mới và quy định đã trở thành một vấn đề chung mà các nhà hoạch định chính sách toàn cầu phải đối mặt.

"Giá trị kênh" ngắn hạn dưới những biến động của môi trường vĩ mô không thể che giấu sự khác biệt sâu sắc về giá trị của thị trường tài sản tiền điện tử. Việc mở rộng mù quáng nguồn cung cấp mã thông báo trong thời gian dài trái ngược hoàn toàn với sự sụp đổ nhanh chóng của một số lượng lớn dự án: Dữ liệu của CoinGeckoResearch cho thấy hơn 13,4 triệu dự án tiền điện tử được niêm yết một lần cuối cùng đã ngừng giao dịch và bị coi là thất bại2. “Danh sách tử thần” khổng lồ này cho thấy sâu sắc rằng những tài sản vô căn cứ do “phát hành-tài trợ-tường thuật” khó có thể duy trì sự đồng thuận trong thời gian dài, quỹ thị trường và thanh khoản cuối cùng sẽ hội tụ về một số lượng nhỏ tài sản có cơ chế giá trị bền vững.

Dựa trên nền tảng trên, bài viết này lấy "cơ chế giá trị" làm điểm vào cốt lõi. Đầu tiên, nó khám phá loại token nào có giá trị bền vững qua các chu kỳ dưới sự thử thách của sự không chắc chắn về chính sách kinh tế và các hoạt động kinh tế xuyên quốc gia. Thứ hai, nó phân tích sâu sắc lý do tại sao trong quá trình phát triển của tài chính kỹ thuật số toàn cầu, hệ thống quản lý phải chỉ ra một lộ trình tiến hóa từ quản lý hỗn loạn tài chính đến quản lý cơ sở hạ tầng thị trường, đến chi tiết phân loại và báo cáo kỹ thuật số.

2Cơ sở lý thuyết

2.1Định nghĩa lý thuyết và ba bằng chứng cơ bản về mã thông báo

Diễn đàn kinh tế thế giới (WEF) đã định nghĩa "mã thông báo" trong báo cáo năm 2025 là: quy trình sử dụng sổ cái có thể lập trình để thể hiện quyền sở hữu tài sản ở định dạng kỹ thuật số có thể chuyển nhượng¹. Không giống như các hệ thống tài chính truyền thống dựa vào tin nhắn bên ngoài bị phân mảnh (chẳng hạn như hệ thống SWIFT), về mặt lý thuyết, token hóa xây dựng một hệ thống hồ sơ chung (Hệ thống hồ sơ chia sẻ), có thể kết hợp với hợp đồng thông minh để đạt được hệ thống hồ sơ thống nhất, mô hình lưu ký linh hoạt và quản trị trên chuỗi.

Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) đã chỉ ra thêm trong kế hoạch chi tiết kiến ​​trúc "Sổ cái hợp nhất" rằng mã thông báo tích hợp chuyển giao, đối chiếu và thanh toán thông tin thành một hoạt động liền mạch duy nhất. Bước nhảy vọt này trong kiến ​​trúc cơ bản đã làm giảm đáng kể chi phí xung đột về niềm tin và tuân thủ trong cộng tác kinh doanh xuyên biên giới. Khung lý thuyết của nó dựa trên ba bằng chứng cơ bản: thứ nhất, Bằng chứng về giá trị. Nghĩa là, việc phát hành tài sản cần phải có cơ sở giá trị có thể kiểm chứng được - hỗ trợ dòng tiền từ nền kinh tế thực hoặc sự đồng thuận mạng lưới rộng khắp. Điều này đảm bảo rằng tài sản trên chuỗi không phải là "bong bóng tường thuật" được tạo ra từ hư vô; thứ hai, Bằng chứng về quyền sở hữu. Nghĩa là, quyền sở hữu về quyền tài sản cần phải rõ ràng, quyền định đoạt tài sản phải được trao trực tiếp cho chủ sở hữu hợp pháp. Sổ cái phân tán sử dụng các phương tiện mật mã để xác nhận quyền sở hữu độc quyền, cắt giảm sự phụ thuộc vào các trung gian tập trung và về mặt kỹ thuật tránh nguy cơ tài sản bị đóng băng hoặc chiếm dụng bởi một điểm duy nhất; thứ ba, Bằng chứng giao dịch. Nghĩa là, cần phải tạo ra lịch sử giao dịch không thể giả mạo và có thể xác minh cũng như bằng chứng thanh toán bù trừ. Điều này có nghĩa là mọi dòng vốn xuyên biên giới đều có thể truy nguyên đầy đủ, cung cấp cơ sở dữ liệu cơ bản cho hoạt động kiểm tra tuân thủ sau sự kiện và giám sát xuyên suốt.

Ba bằng chứng này cùng nhau tạo thành điểm khởi đầu hợp lý cho việc tái thiết cơ sở hạ tầng tài chính được mã hóa: bằng chứng về giá trị thiết lập cơ sở để phát hành tài sản, bằng chứng về quyền sở hữu tái cấu trúc hình thức thực hiện quyền tài sản và bằng chứng giao dịch định hình lại cơ chế ủy thác để thanh toán bù trừ.

2.2Hai loại mô hình mã thông báo cốt lõi: gốc và được hỗ trợ

Mô hình mã thông báo hiện tại có thể được chia thành hai loại cơ bản về cơ chế thu thập giá trị: mã thông báo gốc (Mã thông báo gốc) và mã thông báo được hỗ trợ (Mã thông báo được hỗ trợ). Có sự khác biệt đáng kể về khả năng vượt qua chu kỳ vĩ mô của cả hai, điều này bắt nguồn từ sự khác biệt về điểm neo giá trị của chúng.

Mã thông báo gốc là tài sản được phát hành trực tiếp trên chuỗi, có kèm theo hồ sơ phát hành, giao dịch và quyền sở hữu. Những tài sản như vậy (chẳng hạn như tài sản gốc của chuỗi công khai như Ethereum) thường không được gắn với tài sản vật chất bên ngoài. Chức năng cốt lõi của chúng là đóng vai trò là phương tiện thanh toán trong mạng và "ngân sách bảo mật" để duy trì hoạt động của hệ thống phi tập trung. Cụ thể, mã thông báo gốc thu hút các nút để duy trì sự đồng thuận của mạng thông qua các mô hình khuyến khích kinh tế (chẳng hạn như cam kết vốn cổ phầnPoS) và hoạt động như phí gas mạng (Phí Gas) khi người dùng gọi hợp đồng thông minh và thực hiện logic kinh doanh phức tạp. Giá trị bền vững của token gốc phụ thuộc sâu sắc vào việc liệu mạng chuỗi công cộng có thể tiếp tục giảm chi phí ma sát cho các hoạt động kinh tế thực hay không - sự tích lũy giá trị của nó đến từ sự thịnh vượng và tần suất sử dụng thực tế của hệ sinh thái mạng. Nói tóm lại, mỏ neo giá trị của mã thông báo gốc là tiện ích mạng.

Mã thông báo hỗ trợ cũng được phát hành và lưu hành trên chuỗi, nhưng giá trị của chúng được gắn chặt với tài sản ngoài chuỗi. Nhiệm vụ cốt lõi của mã thông báo hỗ trợ là mang lại lợi nhuận thực sự từ thị trường tài chính truyền thống vào chuỗi. Vào thời điểm sự bất ổn về chính sách kinh tế ngày càng gia tăng, các token hỗ trợ đã cho thấy giá trị thực tế mạnh mẽ. Ví dụ: token hóa các tài sản có tính thanh khoản chất lượng cao như trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ không chỉ mang lại cho tài sản truyền thống tính thanh khoản toàn cầu có thể phân chia 24x7 mà còn cung cấp cho các quỹ trên chuỗi một chuẩn mực về tỷ suất lợi nhuận không rủi ro, không bị ảnh hưởng bởi sự biến động cao của thị trường tiền điện tử. Đối với các công ty kinh doanh quốc tế, điều này tạo thành một công cụ để quản lý thanh khoản hiệu quả, phòng ngừa sự mất giá của đồng nội tệ và giảm chi phí ma sát xuyên biên giới trong môi trường vĩ mô phức tạp. Điểm neo giá trị của mã thông báo hỗ trợ là giá trị của tài sản ngoài chuỗi.

Sự khác biệt cơ bản giữa hai loại mã thông báo là: giá trị của mã thông báo gốc đến từ mạng nội sinh và tính bền vững của nó phụ thuộc vào việc hệ sinh thái có thể tiếp tục tạo ra giá trị giúp giảm chi phí và tăng hiệu quả hay không; giá trị của mã thông báo hỗ trợ đến từ việc lập bản đồ ngoài chuỗi và tính bền vững của nó phụ thuộc vào chất lượng tín dụng và khả năng mua lại của tài sản cố định.

3Phân tích kinh tế về giá trị mã thông báo bền vững

Sau nhiều đợt chuyển đổi sang xu hướng tăng giá, thị trường tài sản tiền điện tử đang trải qua sự trở lại có giá trị sâu sắc. Dữ liệu CoinGeckoResearch cho thấy hơn 13,4 triệuhàng nghìn dự án tiền điện tử được thúc đẩy chỉ bởi "phát hành-tài trợ-tường thuật" cuối cùng đã ngừng giao dịch và bị loại khỏi thị trường. "Danh sách tử thần" khổng lồ này tiết lộ một quy tắc cơ bản: Các sản phẩm đầu cơ thiếu hỗ trợ tài sản cơ bản và các kịch bản ứng dụng thực tế sẽ không thể duy trì sự đồng thuận của thị trường khi thanh khoản vĩ mô suy giảm.

Từ góc độ kinh tế học thể chế, nếu một token muốn có giá trị bền vững qua các chu kỳ và chịu được thử thách của các cú sốc kinh tế vĩ mô bên ngoài, thì bản chất của nó phải có khả năng giảm đáng kể chi phí ma sát trong các hoạt động kinh tế thực tế và thiết lập một cấu trúc quyền vững chắc. Giá trị bền vững này có thể được phân tích từ ba khía cạnh sau.

3.1Phòng ngừa rủi ro vĩ mô

Trong cách bố trí quốc tế và thương mại xuyên biên giới, các doanh nghiệp phụ thuộc nhiều vào mạng thanh toán xuyên biên giới ổn định và ít ma sát. Tuy nhiên, mô hình ngân hàng đại lý truyền thống đã gây ra xung đột đáng kể về thể chế do chuỗi thanh lý dài và các nút tuân thủ phức tạp. Tính đến quý 1 năm 2025, dữ liệu của Ngân hàng Thế giới cho thấy chi phí trung bình của chuyển tiền xuyên biên giới toàn cầu vẫn cao tới 6,49%, trong đó phí rõ ràng trung bình qua các kênh ngân hàng truyền thống đạt 12% đến 13%3. Chi phí chuyển tiền xuyên biên giới ở các khu vực khác nhau trên thế giới được thể hiện trong Bảng 1. Hơn nữa, do bất ổn kinh tế vĩ mô, chi phí chuyển tiền xuyên biên giới ở một số khu vực có xu hướng ngày càng tăng. Ngân hàng Thanh toán Quốc tế cũng chỉ ra trong nghiên cứu "Dự án Agorá" rằng hệ thống thanh toán xuyên biên giới hiện tại chứa đầy thách thức và công nghệ mã thông báo có thể tích hợp truyền tải, đối chiếu và thanh toán thông tin vào một hoạt động liền mạch duy nhất.

Bảng1Chi phí chuyển tiền xuyên biên giới ở một số khu vực trên thế giới

Khu vực	Chi phí trung bình (%)	Xu hướng chi phí
Nam Á	4,80	Thấp nhất thế giới
Đông Á và Thái Bình Dương	5.76	Ổn định
Châu Mỹ Latinh và Caribe	5,72	Ổn định
Trung Đông và Bắc Phi	6,25	Tăng trưởng
Châu Âu và Trung Á	7,94	Tăng mạnh
Châu Phi cận Sahara	8,78	Tiếp tục tăng

Nguồn dữ liệu:RemitBee4

Khi sự không chắc chắn về chính sách kinh tế tăng mạnh - chẳng hạn như các biện pháp kiểm soát và trừng phạt vốn cực đoan do các trò chơi địa chính trị gây ra hoặc kết nối mạng SWIFT bị cắt trong các cuộc khủng hoảng vĩ mô - các dòng vốn xuyên biên giới truyền thống không chỉ phải đối mặt với chi phí tiềm ẩn và rõ ràng cao mà còn gặp phải một cuộc khủng hoảng về tính sẵn có khi tiền bị đóng băng bất cứ lúc nào. Tại thời điểm này, giá trị của mã thông báo lần đầu tiên được phản ánh qua khả năng phòng ngừa rủi ro vĩ mô của nó như một kênh độc lập, chống kiểm duyệt.

Dữ liệu vĩ mô toàn cầu của Chainalysis xác minh logic này: Ở những khu vực chịu áp lực cực lớn, nơi lạm phát vượt ngoài tầm kiểm soát hoặc xung đột địa chính trị gia tăng, người dùng bán lẻ và doanh nghiệp có xu hướng chuyển đổi tiền thành các loại tiền ổn định được hỗ trợ như USDT và USDC trên quy mô lớn để duy trì hoạt động của chuỗi cung ứng xuyên biên giới và phòng ngừa sự mất giá nhanh chóng của đồng nội tệ. Loại tài sản trực tuyến này được phát hành dựa trên sổ cái có thể lập trình sẽ trả lại quyền kiểm soát tài sản cho người dùng cuối thông qua cơ chế tự quản lý, cắt giảm sự phụ thuộc vào một trung gian tài chính tập trung duy nhất. Đối với các thực thể kinh tế xuyên quốc gia, mạng lưới giá trị trực tuyến với tính thanh khoản toàn cầu này đã trở thành vùng đệm vốn trước những rủi ro từ các chính sách vĩ mô.

3.2NeoThu nhập thực

Sự sụp đổ của các "air coin" khổng lồ chứng tỏ rằng nền kinh tế mã thông báo hoàn toàn dựa vào cảm tính của cộng đồng và dòng Ponzi không thể tồn tại mãi mãi. Diễn đàn Kinh tế Thế giới đã chỉ ra rằng các token có sức sống bền vững phải có “Quyền nhúng” rõ ràng, tức là chúng không thể bị giả mạo ở cấp mã cơ bản, mang lại cho chủ sở hữu các quyền kinh tế và quản trị hợp pháp.

Các quỹ thị trường đang trải qua quá trình di chuyển cơ cấu rõ ràng: đẩy nhanh quá trình tích lũy tài sản với "lợi nhuận thực". Báo cáo của Diễn đàn Kinh tế Thế giới cho thấy tổng khối lượng chuyển tiền của stablecoin và các token hỗ trợ khác sẽ đạt 27,6 nghìn tỷ đô la Mỹ vào năm 2024, vượt quá khối lượng giao dịch kết hợp của Visa và Mastercard. Giá trị thị trường của stablecoin nhìn chung cho thấy xu hướng tăng liên tục kể từ năm 2020 (xem Hình 1. Dữ liệu năm trong hình là tháng 1 năm đó). Từ góc độ hiệu quả vốn vĩ mô, có một nguồn tài sản thế chấp tiềm năng trị giá khoảng 230 nghìn tỷ USD trên toàn cầu. Tuy nhiên, do sự thiếu hiệu quả và ma sát về thời gian của lưu thông vật chất trong hệ thống tài chính truyền thống, chỉ có khoảng 25 nghìn tỷ USD chứng khoán thực sự được kích hoạt làm tài sản thế chấp.

Việc mã hóa các tài sản có tính thanh khoản chất lượng cao (HQLA, chẳng hạn như trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ) không chỉ mang lại cho các tài sản truyền thống 7×24hàng giờ và khả năng chuyển giao toàn cầu có thể phân chia vô hạn mà còn trực tiếp đưa tỷ suất lợi nhuận không rủi ro của nền kinh tế thực vào chuỗi. Cơ chế này xây dựng một mỏ neo định giá tách khỏi hoạt động đầu cơ mã hóa thuần túy, kết nối logic giá trị của mã thông báo hỗ trợ với mô hình định giá cổ điển của tài chính hiện đại và cung cấp công cụ thanh khoản mới để quản lý quỹ kho bạc cấp doanh nghiệp. Hiệu suất thị trường xác nhận điều này: trong thời kỳ biến động kinh tế vĩ mô gia tăng, quy mô lưu thông và hoạt động giao dịch của các stablecoin tuân thủ đã tăng lên đáng kể, phản ánh nhu cầu đáng kể của thị trường về "neo giá trị có thể kiểm chứng". Nghiên cứu của Quỹ Tiền tệ Quốc tế (2025) cho thấy rằng việc token hóa dự trữ của ngân hàng trung ương là con đường then chốt để duy trì chức năng thanh toán cốt lõi của tiền tệ ngân hàng trung ương trong hệ sinh thái tài sản kỹ thuật số. Bản chất của nó là sự di chuyển của người vận chuyển kỹ thuật của hệ thống dự trữ hiện có, thay vì tạo ra các khoản nợ mới của ngân hàng trung ương.

Hình1Sự phát triển của tổng giá trị thị trường của stablecoin (2020-2025), Nguồn dữ liệu: CoinLedger5

3.3GiảmMa sát và Chi phí

Trong vòng đời thanh toán tài chính và hoạt động của công ty ở cấp độ vi mô, giá trị cốt lõi của mã thông báo bền vững đến từ việc tái cấu trúc hiệu quả thực hiện hợp đồng. Trong thị trường vốn truyền thống, các hoạt động của doanh nghiệp như chia cổ tức, chia cổ phiếu và biểu quyết không chỉ tốn thời gian, tốn nhiều công sức mà còn dễ dẫn đến tình trạng bất đối xứng thông tin và sai sót đối chiếu do đặc điểm của dữ liệu phi cấu trúc.

Khả năng lập trình của hợp đồng thông minh cung cấp một mô hình mới để giải quyết vấn đề này: cơ chế mã chống giả mạo ngăn chặn hiệu quả các thay đổi quy tắc đơn phương và xây dựng lại niềm tin kinh doanh thông qua các hoạt động được tiêu chuẩn hóa. Các hợp đồng kinh doanh như kiểm tra tuân thủ xuyên biên giới (KYC/AML), chuyển dịch vụ tài sản phức tạp và phân phối thu nhập tự động đều có thể được chuyển đổi thành mã chương trình được thực thi tự động. Hơn nữa, các hợp đồng thông minh thực hiện "Giải quyết nguyên tử" (DvP), về cơ bản loại bỏ xung đột hòa giải và rủi ro đối tác trong hợp tác xuyên biên giới.

Do đó, giá trị bền vững của mã thông báo gốc được thiết lập: chúng đóng vai trò là "ngân sách bảo mật hệ thống" và nhiên liệu mạng (Phí gas) duy trì hoạt động hiệu quả và an toàn của sổ cái cơ bản phi tập trung. Logic giá trị này đã được thị trường xác minh - trên các chuỗi công khai như Ethereum, hoạt động mạng có mối tương quan tích cực cao với mức tiêu thụ mã thông báo gốc và sự thịnh vượng của hệ sinh thái ứng dụng được chuyển trực tiếp thành việc nắm bắt giá trị của mã thông báo. Miễn là chuỗi công cộng cơ bản có thể tiếp tục mang lại sự giảm chi phí đáng kể và cải thiện hiệu quả cho hệ thống thanh toán xuyên biên giới, tài chính và thanh toán chuỗi cung ứng trong thế giới thực, thì chu kỳ giá trị của các token gốc của nó có thể tạo ra hiệu ứng bánh đà tự nhất quán.

4Xây dựng cơ sở hạ tầng và quản trị hỗn loạn

Nếu cơ chế lập trình cơ bản của mã thông báo xác định giá trị nội tại của nó qua các chu kỳ, thì khung pháp lý đang phát triển sẽ xác định ranh giới tồn tại và chi phí tuân thủ của mã thông báo trong hệ thống kinh tế vĩ mô hiện đại. Báo cáo quy định hàng năm của PwC cũng tin rằng quy định không còn là trở ngại mà đang tích cực định hình lại thị trường để tài sản kỹ thuật số có thể trở thành một cấu trúc mở rộng có trách nhiệm6. Nhìn khắp thế giới, quy định về tài sản tiền điện tử đã cho thấy một con đường phát triển rõ ràng theo chiều thời gian từ “quản trị hỗn loạn tài chính” đến “quản trị cơ sở hạ tầng thị trường” đến “chi tiết phân loại và báo cáo dựa trên dữ liệu”. Động lực cốt lõi là với sự mở rộng của thị trường tiền điện tử và sự phức tạp của tài sản tăng vọt, con đường lây lan rủi ro tài chính về cơ bản đã chuyển từ hệ sinh thái tiền điện tử bị cô lập sang dòng vốn xuyên quốc gia truyền thống và hệ thống ổn định tài chính vĩ mô.

4.1Sự phát triển theo chiều thời gian của lộ trình pháp lý

Nhìn vào vòng đời của dòng vốn xuyên biên giới, sự phát triển của lộ trình pháp lý là một phản ứng thụ động và ngăn chặn tích cực các rủi ro nổi bật ở các giai đoạn khác nhau, có thể chia thành ba giai đoạn:

4.1.1Giai đoạn đầu tiên: Quản trị Financing Chaos

Trong giai đoạn đầu phát triển của thị trường mã hóa, thị trường tràn ngập các dự án chỉ được thúc đẩy bởi những câu chuyện. Do định nghĩa mơ hồ về tài sản và thiếu sự hỗ trợ dòng tiền từ nền kinh tế thực, rủi ro tài chính tập trung ở hoạt động chênh lệch giá theo quy định, huy động vốn bất hợp pháp và gây thiệt hại cho quyền và lợi ích của nhà đầu tư. Hàng loạt dự án thất bại sau thời gian ngắn kinh doanh. Trước sự hỗn loạn như vậy, trọng tâm của việc phòng vệ theo quy định là cắt đứt các kênh trao đổi mất trật tự giữa các loại tiền hợp pháp truyền thống và các token vô căn cứ, nhằm ngăn chặn dòng vốn xuyên quốc gia chảy ra bất hợp pháp và những xáo trộn mang tính hệ thống đối với trật tự tài chính vĩ mô. Đặc điểm cốt lõi của giai đoạn này là "giám sát ngăn chặn" - với mục tiêu chính là hạn chế rủi ro lan tỏa.

4.1.2Giai đoạn thứ hai: Quản trị cơ sở hạ tầng thị trường

Với sự phát triển của hệ sinh thái mã hóa, quy mô của các sàn giao dịch tập trung (CEX) và các tổ chức lưu ký đã nhanh chóng mở rộng và thị trường tiềm ẩn những rủi ro tập trung thể chế cực độ. Tuy nhiên, các tổ chức này gặp phải tình trạng nhầm lẫn về nguồn tài trợ trên diện rộng và thiếu kiểm soát nội bộ trong một môi trường thiếu sự giám sát. Khi đối mặt với tác động của việc thắt chặt thanh khoản vĩ mô hoặc sự không chắc chắn của chính sách kinh tế, các nút tập trung thiếu khả năng đệm rủi ro như vậy có thể dễ dàng kích hoạt một đợt “chạy” tương tự như các ngân hàng truyền thống và tạo ra hiệu ứng thuận chu kỳ mạnh mẽ. Do đó, trọng tâm quản lý chuyển sang xây dựng khả năng phục hồi trong cơ sở hạ tầng cơ bản. Các nhà hoạch định chính sách bắt đầu yêu cầu thực hiện cách ly tài sản (Khoảng cách phá sản) và quyền giám hộ độc lập của bên thứ ba để đảm bảo tính toàn vẹn tài sản của khách hàng trong trường hợp tổ chức phá sản, từ đó cắt đứt chuỗi lây lan rủi ro hệ thống do các điểm lỗi đơn lẻ gây ra. Giai đoạn này được đánh dấu bằng “quy định dựa trên cơ sở”—việc đưa các tiêu chuẩn bảo mật cơ sở hạ tầng tài chính truyền thống vào hệ sinh thái mã hóa.

4.1.3Giai đoạn thứ ba: chi tiết phân loại và báo cáo kỹ thuật số

Khi công nghệ chuỗi khối dần dần được hệ thống tài chính chính thống tiếp thu để giảm xung đột giao dịch xuyên biên giới, hoạt động giám sát sẽ đi sâu vào hoạt động. Các cơ quan quản lý nhận ra rằng việc áp dụng một thang đo duy nhất “phù hợp cho tất cả” không còn có thể đáp ứng được các dạng tài sản phức tạp nữa. Các quy định tiên tiến được thể hiện trong Quy định thị trường tài sản tiền điện tử của EU (MiCA) và "Đạo luật về nhà cung cấp dịch vụ công nghệ đáng tin cậy và mã thông báo" của Liechtenstein (TVTG) xác định mã thông báo là "Người chứa quyền" (Người chứa quyền) và thực hiện giám sát được phân loại nghiêm ngặt dựa trên các đặc điểm kinh tế cơ bản của chúng. Đồng thời, các công cụ quản lý đang đẩy nhanh quá trình phát triển theo hướng số hóa và API, yêu cầu giám sát xuyên suốt 24/7 về thanh khoản trên chuỗi và chuyển động vốn xuyên quốc gia thông qua giao diện báo cáo dữ liệu thống nhất. Đặc điểm cốt lõi của giai đoạn này là “quy định nhúng” - tích hợp các yêu cầu tuân thủ vào công nghệ cơ bản.

4.2Giám sát khác biệt dựa trên loại giá trị mã thông báo

Các cơ quan quản lý đã áp dụng các yêu cầu tuân thủ khác nhau và các công cụ chính sách dành cho mã thông báo có các neo giá trị khác nhau.

Logic quy định của mã thông báo gốc là tăng cường khả năng phục hồi mạng và khả năng thâm nhập chống rửa tiền. Do những lợi thế tiềm ẩn về tuân thủ quy định, giá trị vốn hóa thị trường trung bình của các tài sản tiền điện tử không ẩn danh cao hơn đáng kể so với các tài sản ẩn danh khác (Cremers et. al, 2025). Mã thông báo gốc có các đặc điểm phân cấp và tài sản giống như tài sản vô danh, đồng thời việc phát hành và thanh toán chúng được hoàn thành trong một vòng khép kín trên chuỗi. Trong môi trường vĩ mô phức tạp, tính ẩn danh này vừa cung cấp cho người dùng quyền tự chủ nhưng cũng có thể bị lạm dụng để lách các yêu cầu tuân thủ. Các cơ quan quản lý chống rửa tiền quốc tế (chẳng hạn như FATF) đã liệt kê sự thâm nhập chống rửa tiền của các nhà cung cấp dịch vụ tài sản ảo (VASP) là một lĩnh vực quản lý quan trọng trong nhiều hướng dẫn cập nhật của họ. Đối với mã thông báo gốc và nhà cung cấp dịch vụ của họ, các công cụ quản lý phụ thuộc nhiều vào phân tích trên chuỗi và việc thực thi FATF "Quy tắc du lịch" (Quy tắc du lịch), yêu cầu thâm nhập và ghi lại thông tin nhận dạng thực sự của cả hai bên trong giao dịch7. Nghĩa là, có thể đạt được sự thâm nhập tuân thủ thông qua liên kết của nhà cung cấp dịch vụ mà không phá hủy kiến ​​trúc mạng phi tập trung.

Logic điều chỉnh của mã thông báo hỗ trợ là kiểm toán và quản lý thanh khoản của tài sản trong chuỗi neo. Nền tảng giá trị của mã thông báo hỗ trợ nằm ở lời hứa cứng nhắc về việc cung cấp tài sản ngoài chuỗi. Lỗ hổng cốt lõi của nó nằm ở sự không khớp về thời hạn và giá trị có thể xảy ra giữa bằng chứng sổ cái trên chuỗi và dự trữ thực ngoài chuỗi. Trước những cú sốc vĩ mô, công tác giám sát tập trung chặt chẽ vào việc ngăn ngừa rủi ro “tháo giá”. Đề xuất quy định do Văn phòng Kiểm soát tiền tệ Hoa Kỳ đưa ra vào tháng 2 năm 2026 rõ ràng yêu cầu các nhà phát hành stablecoin duy trì 100% dự trữ tài sản lưu động chất lượng cao và chấp nhận các báo cáo hàng tháng cũng như đánh giá hàng năm, đưa các tiêu chuẩn kiểm toán tài sản tài chính truyền thống vào chuỗi theo cách tinh tế hơn. Khung pháp lý hiện đại yêu cầu các tổ chức phát hành thực hiện kiểm toán độc lập với tần suất cao của bên thứ ba, hạn chế nghiêm ngặt tỷ lệ đầu tư vào tài sản có rủi ro cao và thiết lập nhóm thanh khoản kép để đảm bảo rằng 100% hoặc thậm chí vượt quá tài sản lưu động chất lượng cao (HQLA) bao phủ thị trường lưu thông. Nghĩa là, các tiêu chuẩn kiểm toán tài sản tài chính truyền thống được sử dụng để cung cấp hỗ trợ tín dụng cho việc neo giữ giá trị trên chuỗi.

4.3Quy tắc tuân thủ"Mã hóa”

Khi xử lý các giao dịch công ty xuyên quốc gia phức tạp và tần suất cao, biện pháp giám sát hậu kiểm truyền thống phải đối mặt với chi phí thực thi pháp luật xuyên quốc gia cao và độ trễ thông tin. Để đạt được sự cân bằng giữa việc thúc đẩy hiệu quả dòng vốn và duy trì an ninh tài chính, các cơ quan quản lý ở nhiều quốc gia đang tích cực thúc đẩy sự đổi mới cơ bản của "các quy tắc tuân thủ được mã hóa".

Bằng cách giới thiệu các tiêu chuẩn mã thông báo được thiết kế để tuân thủ (chẳng hạn như ERC-3643, giao thức T-REX), xác minh danh tính kỹ thuật số (KYC/AML), ngưỡng quy tắc du lịch chống rửa tiền và các hạn chế chuyển vốn theo khu vực tài phán cụ thể được mã hóa cứng trực tiếp vào hợp đồng thông minh cơ bản. Điều này có nghĩa là nếu việc chuyển tài sản mã hóa do một doanh nghiệp đa quốc gia khởi xướng không đáp ứng các điều kiện của danh sách trắng tuân thủ đặt trước hoặc kích hoạt danh sách đen trừng phạt được cập nhật động, thì giao dịch sẽ tự động bị chặn ở cấp giao thức blockchain. Kiểu đổi mới cơ sở hạ tầng quy định này giúp chuyển đổi logic pháp lý thành logic mã chống giả mạo không chỉ làm giảm đáng kể chi phí xác minh tuân thủ của hoạt động kinh doanh xuyên biên giới mà còn cung cấp sự đảm bảo về cơ sở hạ tầng cho dòng vốn pháp định trong những cú sốc kinh tế vĩ mô khắc nghiệt. Điều này đánh dấu sự thay đổi cơ bản trong mô hình quy định từ “trách nhiệm giải trình thực tế sau” sang “nhúng trước”. DFCRCCác ước tính trong báo cáo tin rằng nếu khung pháp lý rõ ràng, thị trường tài chính mã hóa có thể tạo ra lợi ích kinh tế hàng chục tỷ đô la Úc cho Úc. The release of the potential of digital assets is dependent on the construction of regulatory infrastructure9.

5Summary and Prospects

Tokenization technology is promoting the underlying reconstruction of global financial infrastructure, while macro-geographic conflicts and continued high economic policy uncertainty have become stress tests to test this emerging value carrier. Amid the violent fluctuations, pure "narrative bubbles" and baseless assets in the crypto market have been gradually stripped away, and market attention and liquidity have accelerated towards tokens with real value support.

The research in this article shows that sustainable tokens that are truly capable of crossing cycles usually have several distinctive characteristics:

First, they can provide real income anchoring and introduce off-chain asset credit to the chain;

Second, it can substantially reduce the cost of executing cross-border transaction contracts and rebuild business trust through programmability;

Third, it serves as a decentralized network security budget, and its value is precipitated in the actual frequency of use of the ecosystem and its ability to reduce costs and increase efficiency. This type of token is not a speculative symbol divorced from the basis of reality, but a value carrier embedded in real economic activities that can carry specific functions, benefit relationships or rights arrangements.

At present, the global regulatory framework has shifted from passive containment in the early days to proactive and embedded rule construction. Through classification details and compliance coding, regulatory agencies are prudently incorporating high-quality digital assets into the mainstream clearing and settlement system.

Faced with this irreversible financial evolution trend, this article makes the following suggestions for each market participant:

For enterprises, on-chain assets should be regarded as infrastructure tools to improve global capital turnover efficiency. In cross-border settlement scenarios, priority should be given to using compliant stablecoins to hedge against the risk of currency exchange rate fluctuations and reduce institutional friction; at the same time, it is necessary to strictly distinguish between highly volatile native tokens and strictly regulated support tokens, and implement differentiated fund management strategies.

For issuers and financial institutions, the old logic of "issuance of currency is financing" must be completely abandoned. The focus of digital asset design should be fully shifted to "rights embedding" - clearly and immutably defining asset attributes in the underlying smart contract, actively adopting compliance-oriented token standards such as ERC-3643, and providing transparent, real-time auditable value proof and real reserve support to the market.

For policymakers, it is recommended to adhere to the prudential principle of technology neutrality and promote the innovation of the "compliance as code" regulatory paradigm. On the premise of adhering to the bottom line of preventing transnational money laundering and systemic financial risks, we will guide the construction of a unified ledger based on multilateral consensus, deeply integrate national sovereign credit and programmable technology, and build a next-generation financial infrastructure adapted to the digital economy era.