Arthur Hayes：AI吸干市场，比特币年底难上10万

整理 & 编译：深潮 TechFlow

嘉宾：Arthur Hayes，BitMEX 联创

主持人：Kyle Chasse，Master Ventures CEO

播客源：Kyle Chasse crypto

原标题：Arthur Hayes: Bitcoin's Final Dump Before The Pump

播出日期：2026年 6月 10 日

要点总结

Arthur Hayes 清仓了他最大的几个加密头寸——HYPE、NEAR、Worldcoin 和 Zcash，原因与加密本身无关，而是一套从石油价格、伊朗战争、特朗普中期选举策略到 AI 泡沫破裂的宏观推导链条。他认为特朗普为挽回中期选举劣势可能反转立场攻击 AI 行业，而一旦 AI 泡沫见顶，加密市场也无法独善其身；SpaceX 以 1.8 万亿美元估值、100 倍市销率 IPO，在他看来是一枚迟早引爆的流动性定时炸弹。

精彩观点摘要

为什么清仓一切

• "选民不喜欢高油价，不喜欢能源推动的通胀上升。"
• "石油价格越高，大家就越热衷于谈判，然后油价一跌，突然没人想达成协议了。"

特朗普转向反 AI

• "如果他想从帽子里变出一只兔子，唯一能翻转的议题就是 AI——暂时接过民主党的话筒，说要保护美国人民免受 AI 的侵害，然后大家就会忘记正是共和党给这一切提供了融资。"
• "对 AI 叙事最具毁灭性的就是税收和监管。"

新投资组合配置

• "我的流动资产大部分在国债和能源股。"
• "我不是说 AI 不会继续增长，而是市场为这种增长支付远期倍数的意愿会下降，因此这些资产的价格会下跌。"

AI 资本支出泡沫的数学

• "我交易凭的是盘感和直觉，不太依赖分析。我感觉我们正处在 AI 泡沫的某个阶段，我不确定是哪个阶段。"
• "你不能在盈利和资本支出都在减速的情况下还对 SpaceX 或任何 AI 公司支付 100 倍销售额的估值。重点在于增长有多快、变化的速率是多少，以及你对这个变化速率的感知。"
• "当你投资 AI 时，你投资的不是盈利，而是数据中心的资本支出建设——你在押注二阶导数，即趋势的加速或减速。如果趋势在加速，你愿意为远期收入支付无限倍的估值；如果趋势在减速，你就不愿意。"
• "我们已经到了 2026 年 8000 亿美元资本支出的规模。到 2027 年，这个二阶导数将开始减速——你不可能在盈利和支出都在减速的情况下，还对 SpaceX 或任何 AI 公司支付 100 倍的销售额。"
• "资本和劳动力之间总会有冲突，不管你是自愿还是被迫的，到了某个时刻一定会达成某种协议。"

为什么比特币跑输了 AI

• "从 ChatGPT 商业化至今，美国 M2 增加了约 1.5 万亿美元，但同期 AI 和 AI 相关公司发行了约 1.5 万亿美元债务——其中 1.3 万亿集中在 2025 到 2026 年。AI 把所有过剩流动性都吸走了。"
• "当泡沫破裂时，一切相关性都变成 1——AI 跌、比特币跌、所有资产一起跌，直到尘埃落定后某些特定资产才会开始跑赢。"
• "未来六个月里，由于油价上涨和美国政治因素，AI 综合体将发生重大修正，比特币也不可能幸免。"

SpaceX IPO 的陷阱

• "市场的期待不是它正常交易就行，市场期待的是这是 IPO，它得暴涨 50%，得有个离谱的涨幅，才能告诉我市场依然相信 AI、选对了这家明星公司、它会继续一飞冲天。"
• "SpaceX 1.8 万亿美元左右的发行市值，它将直接成为全球第七大公司。SpaceX 的交易估值接近 100 倍市销率。这他妈简直荒谬至极，它将是全球第七大公司，却什么也没证明过。"
• "这是一个典型的加密货币骗局模式：低流通、高完全稀释估值、4% 到 5% 的流通量，到 9 月将攀升至接近 25%——内部人从 7 月到 10 月会持续向你抛售。"

反 AI 策略的证据

• "我让 Perplexity AI 在所有竞争激烈的选区中搜索任何关于数据中心建设限制或地方性反对法案的信息。结果是：如果特朗普走向反 AI，足以让他翻转足够多的席位来保住众议院。"
• "特朗普没有意识形态，他只在乎赢。他在 2020 年给每个美国人发支票——那是最纯粹的直接撒钱。所以别以为他不会转向赤裸裸的民粹主义。"

美联储、沃什与利率风险

• "油价更高而且在近期内不会降下来，两年期国债收益率目前约比有效联邦基金利率高出 60 个基点。市场在告诉美联储：你需要加息。"
• "泡沫最怕的就是利率上升，资金成本的上升总是以某种形式促使人们离开这个赌场。"
• "目前我看不到沃什有降息的空间。如果降息预期是支撑你们对 AI 泡沫和其延续性保持乐观的支柱之一，那我觉得你需要好好质疑这个假设了。"

加密催化剂与重新入场时机

• "我确实看不到很多印钱的迹象，而即使有印钱，也直接流向了 AI 建设。"
• "如果我们回到指高增长、低通胀的完美经济温床，你会买什么？你买英伟达还是买比特币？你当然会毫不犹豫地选择英伟达，去选择三星，对吧？因为它们在两年内涨了 50 倍之类的。你会买比特币？当然不会。"
• "那就是加密货币可以跑赢的时刻——AI 已经被信用破产了，不是说它不复存在了，而是它不再像之前那样飞涨了，投资者因此需要交易别的东西。我希望那个别的东西就是加密货币，然后流动性就会重新回到加密货币这边。"

快问快答

• "年底比特币在 10 万美元以上还是以下？——以下。"
• "今天把 100 万美元投到任何资产——比特币、HYPE、短期国债、黄金？——埃克森美孚。"

为什么清仓一切

主持人 Kyle Chasse：Arthur，欢迎回来。最近你把 Zcash、HYPE、NEAR 全卖了，所有人都在骂你退出骗局、拉高出货之类的。你为什么卖掉一切，到底是怎么回事。

Arthur Hayes：

我刚发布了一篇文章叫《现实检验》，大概五千字，阐述了我等一下会在播客里几分钟说完的论点。如果你想更深入了解我的推导，强烈建议去我的 Substack 读一下。但本质上，核心在于石油价格与特朗普中期选举竞选话术之间的一种反身性互动——他需要帮助共和党在 11 月击败民主党、保住参众两院。问题是眼下的伊朗战争这件事——你喜不喜欢它不重要，它就在那里、就在这里、就在现在。

所以特朗普和伊朗革命卫队之间需要达成某种协议来结束这场冲突。而双方都有一个现实约束，那就是石油价格决定了世界不同地区对各方有多么愤怒。特朗普必须担心国内——选民不喜欢高油价，不喜欢能源推动的通胀上升。伊朗方面则面临中国和其他发展中国家的压力——"你们到底在干什么？我们需要这些石油、需要这些商品通过霍尔木兹海峡。我知道美国攻击了你们，但想办法搞定。所以石油价格越高，大家就越热衷于谈判，然后油价一跌，突然没人想达成协议了。于是我们就在这种拉锯中来回摇摆，已经持续了大概三个月，或者说战争打了多久就摇摆了多久。

随着这个过程的推进，我们实际上在逐步消耗商业和国家储量的石油及其他碳氢化合物。随便挑一个能源分析师，他们的图表各不相同但结论一致——战前库存很充裕，所以人们相信石油和天然气供应过剩，这导致了相对较低的价格。但我们现在正以越来越快的速度消耗这些盈余。我们会在某个时点达到某个水平——我不知道是多少十亿桶，每个分析师都有自己的数字和预计日期。一旦越过那个日期，情况就会猛然变得非常非常糟糕。而唯一让市场恢复平衡的方法就是快速推高油价。

这是最坏的情况——特朗普和伊朗革命卫队无法达成协议。到今年 10 月，霍尔木兹海峡仍然处于实质性封锁状态，只有 25% 到 30% 的运量能通过，但远远不够。更可能的情况是，也许一两个月后会有某种协议达成，海峡航运某种程度上恢复。但接下来每个人都需要重建库存，你必须重建国家储备，当然你还会比以前囤积得更多——因为你刚刚亲身经历了完全听任特朗普和一群伊朗将军摆布的滋味，他们决定了你的国家能不能收到商品。所以你会想："我要囤积更多石油、天然气、氦气，所有运营现代经济需要的东西。"这将导致更多需求，虽然可能不会把价格推到灾难性情景中的高位，但仍然意味着三四个月后的油价、天然气价格和其他大宗商品价格会比今天更高。

石油、战争与选举的关联

Arthur Hayes：

顺着这个逻辑推下去，特朗普和他的共和党老铁们的这次中期选举（2026年 11 月），众议院大概率要让人给端了。你现在去 Polymarket 上拉开盘口看一眼，民主党夺回众议院控制权的胜率已经飙到了 82%。

为什么会这样？显然特朗普在民生成本问题上被吊打。人们觉得通胀很糟糕、还在恶化，在老百姓眼里，现在是共和党在白宫掌权，这该死的冲突和战争又是他们一手挑起来的，那这口黑锅自然得由共和党来背。这就是为什么大家认为他们会输，而且会输得很惨。

问题是通胀方面你真的做不了什么——政策有很长的滞后效应，供应链现在才开始消化三四个月前发生的事情。我不认为特朗普能在通胀叙事上扭转多少局面。人们在加油站就能看到和感受到，特朗普没有任何绝地控心术能让你相信通胀不存在——它就是存在，你每隔一天加油的时候都能看到。那么还有什么议题能搅动美国整个政治光谱？答案是 AI 数据中心——围绕它的监管、税收，所有这些。我认为民主党正在找到一套绝佳的竞选信息：不再建数据中心，对 AI 巨头征税，监管 AI。因为不仅是穷人会失业，富人的工作也会被 AI 取代，至少人们是这么恐惧的。

特朗普转向反 AI

Arthur Hayes：

如果你作为反对党能够利用这种恐惧，你就拥有了两条强大的信息：一是共和党战争导致的恶性通胀，二是实质上由共和党政客背书的 AI 建设热潮。所以我的理论是，如果特朗普想从帽子里变出一只兔子，他唯一能在立场上翻转的议题就是 AI。接过民主党的话筒，说："我们要对数据中心加大审查，我们要设立 AI 国民红利，对它们征税。"这就是特朗普式的话术，他可以说一大堆东西，至于 11 月之后他做不做，那是另一回事。我认为这是他们唯一有机会赢的路径，把自己塑造成保护美国人免受 AI 侵害的政党，然后美国人就会忘记正是共和党给这一切提供了融资，因为人们是健忘的。所以我认为这是主要风险。

而特朗普去攻击 AI 的意愿，纯粹取决于石油价格，石油价格又是他与伊朗革命卫队之间反身性关系的结果。这场战争越拖越久而没有解决方案，我们就越是在积累未来会导致价格飙升的大宗商品压力，特朗普就越有可能拿 AI 开刀来企图赢得选举，至少帮共和党保住众议院。显然，对 AI 叙事最具毁灭性的就是税收和监管。我们已经在韩国看到了，某位韩国政客站出来说应该征收某种国家 AI 税，当天 Cosby 就跌停了。所以我认为，如果这种话术开始被执政党，尤其是被特朗普公开宣扬，你会看到 AI 泡沫见顶，至少在未来几个月直到选举期间见顶，而这会把加密市场一起拖下水。这就是整体的核心论点。我真的不想再思考这些了，所以上周后半段我把整个投资组合全清了。

新投资组合配置

主持人 Kyle Chasse：现在你的流动资产大部分现在在什么上面，现金还是国债？

Arthur Hayes：

国债和能源股。

主持人 Kyle Chasse：你还是觉得如果 AI 泡沫破裂，能源能挺住？

Arthur Hayes：

我们仍然需要石油，这跟你喜不喜欢没关系。人们需要石油，它驱动整个文明。而且我不是说 AI 不会继续增长，问题是我们为这种增长支付远期倍数的意愿会下降，因此这些资产的价格会下跌。这并不意味着这些公司的盈利不会很漂亮，只是我们原本以为它们会更漂亮，结果没那么漂亮，所以我们就卖出这些股票了，这就是逻辑。

AI 资本支出泡沫的数学

Arthur Hayes：

我交易凭的是盘感和直觉，不太依赖分析。我感觉我们正处在 AI 泡沫的某个阶段，我不确定是哪个阶段。我周末听了 Marco Papovich 的播客，他是 BCA 的策略师，有个很不错的 YouTube 频道叫 Geopolitical Cousins，我强烈推荐订阅。他很多观点在播客里说了也在文章里写了，他提出了一个很重要的观点：当你投资 AI 的时候，你投资的不是盈利，而是数据中心的资本支出建设。这一点我也经常忘记：你投的是二阶导数，是趋势的加速或减速。如果趋势在加速，你愿意为远期收入支付无限倍的估值；如果趋势在减速，你就不愿意了，而这个东西就不会像你需要的那样涨得那么快了。

他最近发了一张图表，展示的是资本支出增速的二阶导数，数字越大加速就越难。我们 2026 年已经到 8000 亿美元了，他预测 AI 资本支出的二阶导数将从 2027 年开始减速。你不能在盈利和资本支出都在减速的情况下还对 SpaceX 或任何 AI 公司支付 100 倍销售额的估值。即使这些公司的收入还在增长，重点也不在这里——重点在于增长有多快、变化的速率是多少，以及你对这个变化速率的感知。我们数学上已经知道，基于大数法则，在不久的将来，资本支出的增速不可能像 2023 年到 2026 年那样快了，这在物理上是不可能的。那么，市场会在什么时候把这个未来折现、转为"我不再愿意给这些 AI 股票或供应链公司支付 50、60、70 倍市盈率了"？市场什么时候会意识到，全世界各地的反对党都在利用这种时代情绪——"去他妈的数据中心通胀，去他妈的 AI 替代我的工作"？为什么只有 Elon、Sam Altman、扎克伯格和大概十五个人正在变成万亿富翁，把全人类文明的知识私有化据为己有，那我的那一份呢？这不是美国独有的现象，全世界都在问同样的问题：如果 AI 是用人类的互动数据训练的，它们合法和非法地使用了所有这些公共和私人数据来做这些东西，凭什么它们可以独享利润？对那些有足够资产参与这些股权故事的人来说，这是个正当的问题。

总有一天，市场会觉得有一个反扑。资本和劳动力之间总会有冲突，不管你是自愿还是被迫的，到了某个时刻一定会达成某种协议。如果你在协议达成时还持有那些资产，通常会被碾碎。这些念头一直在我脑海里打转。后来我就坐下来，试图搞清楚到底发生了什么，然后我就花了一个上午清仓了。

为什么比特币跑输了 AI

主持人 Kyle Chasse：你觉得从现在到年底市场会怎么走？

Arthur Hayes：

要回答这个问题，我一直在思考另一个问题：为什么比特币从 2022 年 11 月以来没有涨到更高的位置？我在你的节目和其他很多地方反复说过同样的话：一切都在于流动性。如果未来流动性更多，比特币理应上涨。但现在看来，这显然是错的。因为如果我们从 ChatGPT 商业化 2022 年 11 月 30 日那天算到现在，比特币确实涨了，但英伟达和所有那些 AI 股票涨得要多得多。再看看比特币什么时候见顶的：去年 10 月，12.5 万美元。那么，所有这期间创造的流动性，我的模型告诉我已经创造了数万亿美元的流动性，那为什么比特币没有到 50 万或 100 万美元？为什么它跑输了 AI？

我通常不看钱流向哪里，我只说"钱多了所以比特币应该涨"，这是一种很偷懒的思维方式，它过去确实有效，但这次不灵了。于是我回去重新审视我的思维模型，问自己：到底漏掉了什么？答案是我们都相信 AI 可能是史上最具变革性的技术之一，正在进行大规模的资本支出建设，万亿级别。但 AI 在此期间吞噬了多少债务？AI 是否实质上挤出了所有其他风险资产，抢先吸收了过剩的流动性？

在高层面上，我一般不用 M2，因为我觉得它太粗糙、不够细致，但姑且用它举个例子。从 ChatGPT 到现在，美国 M2 至少增加了 1.5 万亿美元。我又去问了靠谱的 Perplexity AI：有多少债务被发放给了 AI 和 AI 相关公司？估算大约是 1.5 万亿美元，其中 1.3 万亿集中在 2025 到 2026 年发放。也就是说，尽管我们可以说这轮 AI 狂热是在 2022 年底点燃的，但资本市场的债务抽水机，其实是非常偏向后段、在近期才真正开足马力的。

我的理论是，比特币能从低点反弹，是因为确实有大量流动性被创造，而 AI 直到 2025 年前没有大量消耗它，比特币有蓝天白云般的空间来利用这波流动性。从 2022 到 2025 年中，逆回购下降等等，各种因素都对它有利。但如果看 AI 公司的资本支出和贷款图表，真正起量是在 2025 年，尤其是 2026 年。而这也正是我们观察到比特币挣扎不已的时期，去年 10 月见顶，现在跌了 50%、60%。所以如果所有流动性都在流向 AI，而且这没有停下来的迹象。如果发生 AI 泡沫修正或破裂，到时候投资者并不会突然多出一大笔钱猛冲进比特币，他们会抛售 AI，也会抛售比特币，抛售一切。当泡沫破裂时，所有资产相关性都是 1。一切都一起跌，直到尘埃落定，然后某些特定资产才开始跑赢。

因此，如果我相信未来六个月里，由于油价上涨和美国政治因素，AI 综合体将发生重大修正，比特币也不可能幸免。它在修正之后应该会表现得更好，但你必须先经历那波下跌。这就是为什么我目前看不到一个对比特币和其他加密货币非常有利的环境。而且显然我在 NEAR、HYPE、Worldcoin 和 Zcash 上的仓位做得非常漂亮，我是在盈利状态卖出的。我想把在这些交易中赚到的利润装进口袋，坐到场边观望。这些资产可能继续涨，但至少在我的思维模型里，我对当前时点持仓面临的风险，那些我可以预见的未知风险以及它们可能如何演化，感到不舒服，这就是我为什么撤出筹码的原因。

SpaceX IPO 的陷阱

主持人 Kyle Chasse：还有另外一件事我一直在想，标普 500 在涨，但大多数股票实际在跌，整个指数被少数几只科技股拖着走。更重要的是，我们将迎来 OpenAI、Anthropic 和 SpaceX 的新股上市，可能会有超过 4 万亿美元的新市值进入股票市场。你觉得这些东西会不会把所有人的流动性吸干一段时间？你怎么看这些 IPO 的走向？

Arthur Hayes：

我觉得这些东西很难表现好，因为市场的期待不是它正常交易就行，市场期待的是这是 IPO，它得暴涨 50%，得有个离谱的涨幅，才能告诉我市场依然相信 AI、选对了这家明星公司、它会继续一飞冲天。SpaceX 1.8 万亿美元左右的发行市值，它将直接成为全球第七大公司。要让 SpaceX 再涨 50%，它就得比亚马逊还大。如果你读过它的 S-1 招股书，你会发现 SpaceX 的交易估值接近 100 倍市销率。这他妈简直荒谬至极，它将是全球第七大公司，却什么也没证明过。

是的这是个很棒的创意——太空数据中心，地面数据中心的政策问题，我也认可这个逻辑很有道理。我关注一个叫 Semi Analysis 的 Substack，他们做半导体和 AI 的深度研究。他们写了一篇关于太空数据中心和地面数据中心完全成本对比的文章，结论是：目前在太空运营数据中心的成本是地面的四倍。不仅如此，你没有足够的芯片来实现 Elon 的愿景，而且地面仍然有建数据中心的能力。在地面建造可能不像你期望的那么容易，但便宜四倍，所以你会选择地面建，直到再也建不了为止。根据最乐观的估算，太空数据中心想要跟地面真正达到成本平价，至少要到未来十年内的某个时候。

所以现在的滑稽现实是：全网资本竟然在为了一个产品比竞争对手贵了整整 4 倍、而且火箭还会爆炸、在未来十年内都赚不到真金白银的公司，心甘情愿地去支付 100 倍的市销率。

而且最要命的是，这是一个经典的加密货币骗局模式：低流通、高完全稀释估值的垃圾币。4% 到 5% 的流通量，到 9 月将攀升至接近 25%，内部人员从 7 月到 10 月会持续向你抛售，而它在交易时已是全球第七大公司，却在这个数据中心的论点上什么也没证明过。除了卫星互联网之类的业务，那确实做得很漂亮，那些不是你买 SpaceX 的原因。

所以我觉得这个东西很难达到市场预期。我不是说它会跌，但就算它涨 10%，市场反应也会是"这不够好，我期待的是 50%、60%、70% 的涨幅"。这就会让投资者开始质疑：在 SpaceX 内部人越来越能向市场抛售股票的同时，我真的还要去竞购 Anthropic 或 OpenAI 在 9 月的上市吗？

把价格设得这么高，就制造了一个几乎不可能超过预期的情况。如果它是个 1000 亿美元的公司，可以涨 2 倍、3 倍，然后人们会说 AI 还是成立的，SpaceX 飙升是因为他们选了一个较低的市值发行股票。但现在是最大化榨取——1.8 万亿。要表现得比英伟达更好？非常非常难。抱歉 Elon，你比不过 Jensen。我不知道亚马逊现任 CEO 是谁了，但你也比不过这些公司。这些公司有真实的收入、在运营、已经证明了自己的主张。而 SpaceX 的这一切仍然基本是写在餐巾纸上的设想。给它时间也许会证明，但你真的会把一只 1.8 万亿美元的股票再推高 50% 吗？真的太难了。这就是为什么我认为这会是那种严重动摇人们对 AI 叙事信念的事件，仅仅因为它规模太大、几乎不可能上涨。

主持人 Kyle Chasse：那你觉得这些 IPO 期间流动性会怎样流动？会是大规模挪移资金吗？还是像 Elon 那样谁先卖谁就卖得最好？

Arthur Hayes：

是第一种。人们会兴奋，会从其他资产中抽走流动性。如果 SpaceX 的表现令人失望，那我认为 Anthropic 和 OpenAI 将面临巨大压力去降低发行定价，而一旦这两家 AI 巨头被迫在上市前夕降低估值、或者缩小募资规模，这又在市场上制造了一个极度致命的坏先例，这无异于官方自己割肉，软性地向全天下宣告 AI 的泡沫确实吹得太大了，我们自己先主动降低一下未来的预期。突然之间预期下调，人们就会犹豫了：为什么在 SpaceX 之后他们降低了价格？为什么缩小了发行规模？所有这些变化，都可能让投资者的热情降温。所以可能是人们从市场其他地方抽走资金，也可能是大家只是对 AI 牛市故事冷静下来，慢慢退出市场，从而引发一轮价格的连锁下跌。

反 AI 策略的证据

主持人 Kyle Chasse：我想回到特朗普反 AI 叙事这个点上，可能有人会争辩说，所有那些 AI 大佬正是帮他当选的人，至少帮了很大的忙或者施加了影响。我们知道他跟他们有过很多次私人晚宴和讨论，他们是他的大金主和捐助者，而他一直公开支持和赞赏 AI。

我没去算过有多少人公开反对 AI，我知道大多数人对 AI 没有那种温暖和模糊的好感，所以这确实可能是一个相当聪明的转向。但我从来没听任何人提出来过，这是个相当大胆的预测。你对此有多大把握？有没有什么迹象让你相信他可能会走这条路？

Arthur Hayes：

我还是用了 Perplexity AI，我问它：Polymarket 说共和党要输，有没有胜选的路径？大家必须先想明白一个底层的政治逻辑：特朗普为什么死活都要在中期选举里保住众议院？这根本不是为了什么崇高的意识形态，这纯粹是为了他的政治自保。如果众议院被民主党夺走，未来的整整两年里，他和他的全家老小天天都会收到堆积如山的国会传票。民主党可以一直穷追猛打、持续纠缠他。他将完全没有机会去创造任何他心目中"特朗普第二任期"应该有的真正遗产。我认为这就是他想赢的原因。

我也相信特朗普没有意识形态，他只在乎赢。他在 2020 年疫情期间给美国公众提供了自新政以来最大规模的财政转移——发支票，人人有份。他没有按收入门槛筛选，大量欺诈，富人穷人都拿到了支票。所以认为他不会转向赤裸裸的民粹主义、直接迎合民意所向——而民意正是不喜欢 AI。AI 在共和党和民主党选民中都引发了负面情绪。于是我问 AI：假设这些席位预测是对的，先去掉那些由于重新划分选区而基本稳赢的席位。但即便如此，他们仍然需要再拿下一些席位才能保住众议院。

所以我又问：在所有竞争激烈、误差范围内的选区中，有没有关于数据中心的建设禁令、或者限制数据中心建设影响的地方性立法？帮我搜索所有这些选区。结果是：如果特朗普走向反 AI，他足以翻转足够多的席位让共和党赢下众议院，因为这些选区已经在两党层面证明，当地居民根本不希望这些数据中心建在他们居住的地方，并且已经采取了地方性行动。

而且再说一遍，这一切都只是话术，特朗普实际上什么都不用做。他可以打电话给 Jensen 和那些 AI 大佬说："听着，未来四个月我要对你们下重手，别慌。到了 11 月，这些事一件都不会发生。"他就是这么干的。他攻击他们，股价下跌，一些人亏了钱。你看看他在关税上的操作就知道了，他所有那些对冲基金哥们在他试图实质性重写美国贸易基础设施时亏了数十亿美元。最后他在关键时刻收手了，但至少他证明了他愿意试。

所以我不认为如果他的政治策略师如果看到反 AI 立场能带来足够选票，哪怕只是话术上的行动，他有什么理由不去做呢？唯一的受害者是股市，而股市里亏钱的不过是一群有钱人罢了。你甚至什么都不用真的做，因为你只是在说话，没有法案会通过。到了 11 月之后，一切又回到"我们必须打赢 AI 竞赛战胜中国"。所以我认为，在通胀叙事已经板上钉钉无法改变的情况下，这是共和党赢得选举的一条有价值的路径。我不在乎油价是不是再跌 50%，汽油价格可能会降一点，但供应链中太多东西已经在传导途中，到 10 月的时候超市货架上的价格就是更高，而特朗普对此几乎束手无策。

美联储、沃什与利率风险

主持人 Kyle Chasse：我们来聊聊沃什。我知道现在还没有太多确定性，因为他上任后的第一次 FOMC 会议要下周才开。基于他之前的一些表态，以及中期选举的临近，你觉得他的政策取向会是什么样子的？

Arthur Hayes：

我不记得他最近一次讲话的具体内容了，但有一种论调是：你可以看穿战争时期的大宗商品通胀，然后相信 AI 生产力奇迹会带来无通胀的增长，因此可以降息。我认为这就是市场愿意相信的沃什叙事。不幸的现实是油价更高而且在近期内不会降下来，两年期国债收益率目前约比有效联邦基金利率高出 60 个基点。市场在告诉美联储：你需要加息。这就是市场在向美联储传达的信号，至于他们做不做，我不知道。

我还认为特朗普在私下可能会缓和他对降息的执念，因为如果他想在民生负担问题上做点什么，他最不该做的就是让美联储在通胀 3.5% 到 4% 的时候开始降息。如果他真的在意在负担能力议题上争取部分选民的话，降息反而会让他在中期选举中惨败。所以我认为，考虑到市场的仓位布局，沃什如果想降息将极其困难。我判断基准情形是他按兵不动，问题只在于措辞——是鹰派按兵不动还是鸽派按兵不动？如果是鹰派按兵不动，暗示通胀压力正在积聚、美联储未来可能需要采取行动，市场就会折现这个信息："他们会在某个时点加息。"而泡沫最怕的就是利率上升，资金成本的上升总是以某种形式促使人们离开这个赌场。

所以我认为他降息的可能性非常非常低，大概率是维持不动，接着就取决于措辞了。美联储能够支持泡沫的出路很少，因为油价已经把两年期国债收益率推到了有效联邦基金利率之上，油价飙升和利差走阔，收益率一路走高。目前我看不到沃什有降息的空间。如果降息预期是支撑你们对 AI 泡沫和其延续性保持乐观的支柱之一，那我觉得你需要好好质疑这个假设了。

加密催化剂与重新入场时机

主持人 Kyle Chasse：那从现在到中期选举之间，你觉得会不会出现什么能让市场获得短期喘息反弹的事件？我的意思不是说市场操纵那种，而是说有没有什么叙事或正在发生的事情，可能给从现在到年底带来某种反弹？

Arthur Hayes：

也许人们相信 MicroStrategy 会以某种方式继续拉盘之类的，那可能会重新点燃一些多头情绪，但我确实看不到很多印钱的迹象，而即使有印钱，也直接流向了 AI 建设。所以我看不到有什么巨大的正面催化剂能把加密货币从这种低迷中拉出来，或者至少让它相对 AI 跑赢。因为如果我们回到指高增长、低通胀的完美经济温床，你会买什么？你买英伟达还是买比特币？你当然会毫不犹豫地选择英伟达，去选择三星，对吧？因为它们在两年内涨了 50 倍之类的。你会买比特币？当然不会。这就是问题所在，AI 表现得太好了。如果环境是一样的、这些东西继续表现好，你为什么要选加密货币？你只会继续押注资本支出以每年 100% 的速度永续增长，然后不停地买这些公司。你认为这可持续吗？

而这恰好是现在的市场信念。但如果我是机构投资者，客户说"纳斯达克涨了 50%，你为什么只涨了 10%？"——"因为我在做对冲，我买了波动率什么的。"客户会说："我为什么要把钱交给这个只涨 10% 的基金经理，而不投那个涨了 50%的？"这就是吞噬所有人的逻辑——每个人都在说"我要最大化收益，你为什么没有参与进去？"这就是问题所在。

主持人 Kyle Chasse：你什么时候会考虑重新入场？什么能说服你再回来？

Arthur Hayes：

如果到了秋天，油价表现温和，没有大幅上涨，特朗普也没有对 AI 大亨们翻脸，那我可能会重新进入市场，看看哪里有价值。但这一切，目前都有一个极其苛刻的前置红线——那就是在接下来的几个月里，SpaceX、Anthropic 以及 OpenAI 的这几场史诗级 IPO，开盘必须大获成功、甚至必须轰出人类历史上最牛逼、最炸裂的涨幅，才能匹配人类历史上最大规模的 IPO 发行。当实际情况与预期不匹配时，我们就麻烦了。

主持人 Kyle Chasse：有没有办法判断加密市场什么时候可能迎来下一轮牛市？

Arthur Hayes：

我们需要看到更多印钱，而且需要印出来的钱不全部流向 AI。什么时候会这样？我不知道，但我不认为现在正在发生。你经常说过，不论发生什么，政府把自己弄进困境的唯一出路就是印钱，这是不可避免的。有没有办法判断这个时间线，或者触发这件事的催化剂？如果 AI 泡沫真的破裂了，一些金融机构倒下之类的，你会得到一次救助。什么时候？我不知道。但那就是加密货币可以跑赢的时刻——AI 已经被信用破产了，不是说它不复存在了，而是它不再像之前那样飞涨了，投资者因此需要交易别的东西。我希望那个别的东西就是加密货币，然后流动性就会重新回到加密货币这边。

我绝对相信答案永远是印钱，问题只是时间线。比特币是过去 15 年人类历史上表现最好的资产。但不幸的是，很多人不是在 1 美分的时候入场的，他们在其他价格买入的。如果你是 ETF 时代才进场，平均下来你是亏的。一切都取决于路径依赖和你什么时候入场。仅仅因为你六个月前才入场，并不意味着比特币应该为你涨上去。我认为这是很多人需要学会的惨痛一课。

快问快答

主持人 Kyle Chasse：最后来几个快问快答。第一题，年底比特币在 10 万美元以上还是以下？

Arthur Hayes：

以下。

主持人 Kyle Chasse：山寨币季什么时候来？

Arthur Hayes：

我们刚经历过一个山寨币季，就四个资产。人们在 HYPE 和其他一些币上赚了很多钱，所以我认为我们刚经历完了，也许还会再来，但我不知道。

主持人 Kyle Chasse：你觉得年底前会买回 HYPE 吗？

Arthur Hayes：

会的。

主持人 Kyle Chasse：如果今天把 100 万美元投到资产里——比特币、HYPE、短期国债、黄金——你会选什么？

Arthur Hayes：

埃克森美孚。