Tiger Research: Cho vay DeFi được mô-đun hóa và không có rủi ro

Bài viết này được viết bởi Tiger Research. Khi các nhà đầu tư tổ chức tham gia vào thị trường cho vay trực tuyến, DeFi đang tạm biệt cấu trúc nhóm vốn chung duy nhất và chuyển sang cấu trúc mới để tách biệt rủi ro và phân công lao động chuyên nghiệp ở cấp độ hoạt động.

Tóm tắt các điểm chính

• Cuộc khủng hoảng Lehman và sự cố Kelp DAO đã bộc lộ cùng một loại sai sót về cấu trúc: cấu trúc nhóm vốn chung duy nhất sẽ khuếch đại rủi ro của một tài sản đơn lẻ và biến nó thành một cuộc khủng hoảng hệ thống. Phản ứng của tài chính truyền thống là tách biệt từng tầng chức năng của hệ thống tài chính.
• Hệ sinh thái DeFi đang đi theo hướng tương tự, xây dựng kiến ​​trúc mô-đun với cốt lõi là cô lập rủi ro.
• Sự thay đổi này tăng tốc khi tài sản RWA bắt đầu lưu chuyển trên chuỗi.
• Trong kiến ​​trúc mô-đun, khả năng quản lý thực sự lớp vận hành của sản phẩm trở thành điểm khác biệt chính.

1. Bài học từ cuộc khủng hoảng Lehman

2008 9 Vào tháng 3, sự sụp đổ của Lehman Brothers đã gây ra một cuộc khủng hoảng chưa từng có, vớiReserve Quỹ sơ cấp (RPF), quỹ thị trường tiền tệ lớn thứ ba thế giới, tạm dừng tất cả các khoản mua lại trong một ngày.

Vào thời điểm đó, khoản đầu tư của RPF vào khoản nợ của Lehman chỉ chiếm 1,2% tài sản được quản lý. Sự phá sản của Lehman Brothers dẫn đến khoản nợ 1,2% này không thể thu hồi được và giá trị tổng tài sản của quỹ giảm từ 100% mệnh giá xuống 98,8%. Điều đó đủ để phá vỡ nguyên lý cơ bản của ngành quỹ thị trường tiền tệ là duy trì giá trị tài sản ròng cố định là 1 USD/cổ phiếu. Giá trị mỗi cổ phiếu của quỹ giảm xuống dưới 1 USD xuống còn 0,97 USD.

Sự hoảng loạn lan rộng gần như ngay lập tức sau khi khoản lỗ chính được tiết lộ. Lo ngại rằng việc chờ đợi sẽ dẫn đến tổn thất lớn hơn đã gây ra làn sóng đổ xô chưa từng có vào các ngân hàng, với yêu cầu mua lại lên tới 40 tỷ USD trong hai ngày. Không thể chịu được áp lực, quỹ đã đóng băng tiền và ngừng mọi hoạt động rút tiền.

Sự phá sản của Lehman Brothers buộc phải tái cơ cấu toàn diện các thị trường vốn truyền thống. Trong không gian quỹ thị trường tiền tệ, bộ đệm thanh khoản theo cấp độ rủi ro và hướng dẫn giới hạn mua lại đã được đại tu. Trong thế giới quỹ phòng hộ, ngành này đã học được bài học về rủi ro tái giả định của Lehman Brothers, trong đó tài sản của khách hàng được quản lý tập trung bởi một nhà môi giới chính duy nhất.

Kết quả là tài sản và tín dụng không còn tập trung vào một trung gian duy nhất mà được điều chỉnh về mặt cơ cấu. Việc tách cơ sở hạ tầng thực thi khỏi quản lý rủi ro và phân bổ mức độ rủi ro trên nhiều nhà môi giới chính đã trở thành tiêu chuẩn toàn cầu về phân tách rủi ro. Dựa trên biện pháp bảo vệ thể chế này giúp tách cơ sở hạ tầng khỏi rủi ro nhằm ngăn chặn sự lây lan, ngành quản lý tài sản đã có thể xây dựng lại niềm tin hoạt động và tiếp tục tăng trưởng.

2. Thị trường vốn truyền thống giải quyết vấn đề này như thế nào

Năm 2014, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ đã tổ chức lại khuôn khổ quỹ thị trường tiền tệ (MMF). Các quỹ được phân loại theo tính chất vốn và các tiêu chí khác nhau áp dụng cho từng loại quỹ. Động thái này nhằm ngăn chặn tình trạng tháo chạy hoặc phá sản của một loại quỹ nhất định lan sang các loại quỹ khác hoặc toàn bộ hệ thống. Mỗi loại quỹ có cơ chế đệm độc quyền riêng.

Khái niệm cốt lõi của các phương pháp kiểm soát rủi ro tài chính truyền thống là sự tách biệt. Phân cấp quyền lực để tránh tập trung rủi ro vào một liên kết duy nhất và đưa ra cơ chế xác minh độc lập ở mọi giai đoạn của dòng vốn.

Ngành kinh doanh môi giới hàng đầu trên thị trường vốn thể hiện rõ nhất nguyên tắc này. Quyền quyết định đầu tư nằm trong tay các quỹ phòng hộ, trong khi quyền giám sát rủi ro được thực hiện bởi các nhà môi giới. Hai chức năng được cố tình giữ riêng biệt. Trong các thị trường cho vay truyền thống, logic tương tự cũng được áp dụng: đánh giá tín dụng, bảo lãnh phát hành, quản lý tài sản thế chấp và ký quỹ được xử lý bởi các cơ quan riêng biệt.

Tuy nhiên, khi việc quản lý và cho vay tài sản bắt đầu chuyển sang DeFi, cấu trúc trung gian nhiều lớp do tài chính truyền thống xây dựng đã được nén thành một lớp duy nhất. Các giao thức DeFi ban đầu tập trung vào việc loại bỏ các trung gian cần thiết cho cấu trúc tách rời này, mã hóa các cơ chế liên quan trực tiếp vào hợp đồng thông minh và tự động hóa các quy trình trước đây do nhiều bên xử lý.

3. Từ nhóm chia sẻ đến kiến ​​trúc mô-đun

Việc áp dụng DeFi ban đầu nhằm nén tất cả các cơ chế cho vay vào một hợp đồng thông minh giúp giảm chi phí trung gian nhưng cũng tập trung mọi rủi ro vào một giao thức. Bởi vì đánh giá tín dụng, bảo lãnh phát hành và quản lý tài sản thế chấp đều chạy trong cùng một cơ sở mã chứ không phải là các chức năng độc lập, nên việc vỡ nợ hoặc thanh lý không thành công trên một tài sản có thể trực tiếp dẫn đến tình trạng tê liệt thanh khoản trong toàn bộ hệ thống.

Rủi ro lây lan tiềm ẩn này buộc các cơ quan quản lý giao thức phải thiết lập các thông số rủi ro một cách thận trọng. Các tài sản có lịch sử ngắn hơn hoặc độ biến động cao hơn, cũng như bất kỳ thứ gì khác ngoài Bitcoin và Ethereum, đều bị loại trừ về mặt cấu trúc khỏi khả năng đủ điều kiện thế chấp. Việc nén chức năng vào một hợp đồng duy nhất dẫn đến giảm hiệu quả sử dụng vốn: tính đa dạng của tài sản bị hạn chế và khả năng tiếp cận thị trường bị hạn chế.

Silo Finance giải quyết vấn đề tập trung rủi ro của các nhóm tài sản thống nhất bằng cách giới thiệu các nhóm cho vay riêng biệt cho từng tài sản. Bằng cách hạn chế việc thao túng giá hoặc sụp đổ giá trị đối với một nhóm tài sản thế chấp duy nhất và ngăn chặn rủi ro lan sang các nhóm tài sản khác, Silo đã chứng minh rằng có thể hạ thấp ngưỡng phê duyệt quản trị và mở ra thị trường cho vay mới nhanh hơn. Kiến trúc chứng minh rằng một nhóm tài sản lớn duy nhất có thể được tách ra và rủi ro bị cô lập ở cấp độ thị trường, đồng thời đặt nền tảng cho các cấu trúc mô-đun phân lớp tiếp theo.

Hệ thống mô-đun do Silo tiên phong đã trở thành tiêu chuẩn cơ bản cho hoạt động cho vay trên chuỗi, khi tài sản RWA bao gồm trái phiếu kho bạc được mã hóa và tín dụng phát hành riêng lẻ bắt đầu chảy vào chuỗi với số lượng lớn. Mỗi loại RWA có những khác biệt cơ bản về giờ giao dịch, độ tin cậy của oracle, các yêu cầu pháp lý như KYC và AML cũng như các thủ tục thanh toán bù trừ. Các mô hình nhóm chia sẻ ban đầu yêu cầu một bộ tham số thống nhất duy nhất để quản lý một tập hợp tài sản đa dạng như vậy, điều này rõ ràng là không khả thi.

Dòng tài sản trong thế giới thực (RWA) tràn vào đã tạo ra nhu cầu vượt xa sự cô lập tài sản đơn giản. Nó đòi hỏi phải chuyển khung kiểm soát rủi ro phức tạp trong tài chính truyền thống sang môi trường trực tuyến. Khi tài sản đa dạng hóa, rủi ro phát sinh trên chuỗi ngày càng trở nên phức tạp. Để kiểm soát những rủi ro này, cần có sự tách biệt về cấu trúc: một mặt, lớp cơ sở hạ tầng bất biến chịu trách nhiệm thanh toán bù trừ và mặt khác, lớp vận hành có thẩm quyền theo thời gian thực để điều chỉnh và đảm nhận các thông số rủi ro.

Tài chính phi tập trung (DeFi) ban đầu đã nén lớp tài chính ở giữa vào một cơ sở mã duy nhất. Với dòng RWA và sự trưởng thành của thị trường cho vay, con đường phát triển đã thay đổi: hiệu quả thanh toán bù trừ và thanh toán được giao phó cho blockchain, trong khi cơ quan quản lý rủi ro được tách thành một lớp độc lập. Để đối phó với sự phức tạp ngày càng tăng của tài sản, việc cho vay trực tuyến cuối cùng đã dẫn đến một kiến ​​trúc tương tự như các hệ thống tài chính truyền thống (chẳng hạn như các nhà môi giới chính và đánh giá tín dụng độc lập), nơi đầu tư và giám sát rủi ro được tách biệt. Kiến trúc mô-đun này đã trở thành tiêu chuẩn mới trong thị trường cho vay trực tuyến.

4. Cách ly và tích hợp rủi ro ở cấp độ tổ chức

Mặc dù kiến trúc mô-đun có nguồn gốc từ chính hệ sinh thái DeFi nhưng nó lại đáp ứng các tiêu chuẩn kiểm soát rủi ro mà tổ chức yêu cầu người chơi.

Quyết định của Morpho ưu tiên cách ly hoàn toàn rủi ro ở lớp cơ sở hạ tầng, mặc dù nó đã hy sinh một số hiệu quả về vốn, đã tạo ra nhu cầu về thể chế. Nhu cầu này đã trở thành điểm bùng phát thúc đẩy các giao thức cho vay lớn khác, đặc biệt là những giao thức ban đầu áp dụng cấu trúc nhóm chung, đi theo hướng tương tự.

4.1 Morpho Blue: Prime Broker

Morpho bắt đầu như một lớp trung gian được thiết kế để tối ưu hóa lãi suất trên các giao thức cho vay DeFi thế hệ đầu tiên như Aave và Hợp chất. Ở chế độ này nó không thể đứng một mình. Năm 2023, Morpho phát hành sách trắng Morpho Blue và ra mắt Morpho Blue và Morpho Vaults vào đầu năm 2024, chính thức công bố hoạt động độc lập.

Sự thay đổi này từ bỏ cấu trúc trước đây của các cơ quan quản trị đảm nhận mọi quyết định về rủi ro thị trường và tách biệt việc tạo thị trường và phán đoán rủi ro khỏi chính giao thức. Sự tách biệt này trở thành cơ sở cấu trúc để các chủ thể tổ chức lựa chọn và kiểm soát rủi ro theo các tiêu chuẩn tuân thủ của riêng họ.

Kiến trúc

• Morpho Blue: Một giao thức bất biến. Khi thị trường được tạo ra, năm thông số được cố định: tài sản thế chấp, tài sản đi vay, giá trị cho vay được thanh lý (LLTV), thông tin về giá và mô hình lãi suất. Bất cứ ai cũng có thể tạo ra một thị trường mà không cần sự cho phép. Bản thân giao thức chỉ chịu trách nhiệm thực thi mã viết sẵn.
• Morpho Vaults: Một nhóm quản lý rủi ro trong đó những người quản lý độc lập lựa chọn các thị trường đủ điều kiện, đặt ra giới hạn nguồn cung và phân bổ vốn. Mỗi hầm có một hồ sơ rủi ro duy nhất.
• Người cho vay: Người gửi tiền có mức độ chấp nhận rủi ro khác nhau, bao gồm DAO, giao thức, cá nhân và quỹ phòng hộ, chọn một kho tiền phù hợp với hoàn cảnh của họ và cung cấp vốn.

Các nhà môi giới chính truyền thống thường cần thực hiện bốn chức năng: thanh toán bù trừ, lưu ký, cung cấp đòn bẩy và giám sát rủi ro. Morpho tự động hóa việc thanh lý và cung cấp đòn bẩy ở cấp độ giao thức thông qua hợp đồng thông minh. Tuy nhiên, do cấu trúc không giám sát nên nó không thể cung cấp môi trường lưu ký mà các nhà đầu tư tổ chức yêu cầu để đáp ứng các yêu cầu pháp lý. Do đó, việc tích hợp với những người giám sát bên ngoài như Coinbase hoặc Anchorage là điều cần thiết.

Tương tự như vậy, việc giám sát rủi ro không phụ thuộc vào bản thân giao thức mà phụ thuộc vào khả năng của mỗi người giám sát trong việc lựa chọn tài sản và quản lý mức độ rủi ro. Điều này tạo ra nguy cơ liên tục là chất lượng của người giám sát sẽ khác nhau. Sự cố xUSD và Stream Finance vào năm 2025 đã trực tiếp phơi bày lỗ hổng này. Nhiều kho tiền Morpho chứa xUSD và phát sinh nợ khó đòi. Sau sự cố, thị trường bắt đầu xem xét kỹ lưỡng hơn khả năng lựa chọn tài sản và khả năng quản lý rủi ro theo thời gian thực của các tổ chức lưu ký, đồng thời vốn tổ chức cũng tập trung đầu tư vào các tổ chức lưu ký hàng đầu có thành tích vượt trội như Steakhouse, Gauntlet và Sentora.

Môi giới truyền thống tích hợp quản lý thanh toán bù trừ, lưu ký, đòn bẩy và tài sản thế chấp vào một tổ chức duy nhất. Morpho thay thế mô hình này bằng mô hình phân công lao động, phân bổ chức năng cho những người chơi chuyên nghiệp trong hệ sinh thái thay vì tập trung họ vào một tổ chức duy nhất.

Việc áp dụng thể chế đang diễn ra trên quy mô lớn và tất cả đều bắt đầu từ các sàn giao dịch tập trung.

• Coinbase: Dịch vụ cho vay USDC được xây dựng trên Morpho Blue, do Steakhouse Financial tổ chức.
• Binance: Sử dụng cấu trúc tương tự, với Steakhouse Financial và Gauntlet đóng vai trò là người phụ trách.

Người dùng có thể vay tiền bằng cách nhấp vào nút “Cho vay” trong ứng dụng Coinbase hoặc Binance. Hai trong số các sàn giao dịch lớn nhất thế giới tính theo khối lượng giao dịch đã chọn cấu trúc giống nhau. Kiến trúc này cũng đã được mở rộng cho các tổ chức tài chính truyền thống.

• SG-FORGE: Triển khai các stablecoin EURCV và USDCV tuân thủ MiCA trên Morpho.
• Apollo: Đưa quỹ tín dụng tư nhân ACRED vào chuỗi và sử dụng nó làm tài sản thế chấp cho Morpho.
• Bitwise: Quản lý rủi ro trực tiếp trên Morpho Vaults.

Nếu quá trình mã hóa mở ra khả năng tiếp cận tài sản thì Morpho sẽ mở ra các cách để chuyển đổi những tài sản đó thành vốn sản xuất. Quỹ đạo phát triển do Morpho đặt ra đang dần thể hiện một hướng tiến hóa mới, khó có thể bỏ qua đối với các giao thức cho vay có xuất phát điểm hoàn toàn khác nhau.

4.2 Aave V4: Universal Bank

Aave ban đầu được đặt tên là ETHLend là một dịch vụ khớp nối khoản vay ngang hàng nền tảng. Kể từ đó, nó đã trải qua ba phiên bản: V1, V2 và V3 và dần dần phát triển thành cấu trúc nhóm quỹ chung. Vào tháng 3 năm 2026, Aave đã ra mắt phiên bản V4, là một kiến ​​trúc mô-đun, trên mạng chính Ethereum. Không giống như Morpho chọn cách tách biệt về mặt cấu trúc cơ sở hạ tầng và hoạt động, Aave V4 đã chọn mô hình kết hợp giúp kiểm soát rủi ro trong khi vẫn duy trì hiệu quả thanh khoản.

Aave nhận thấy sự căng thẳng giữa việc tách biệt rủi ro và hiệu quả sử dụng vốn. Tiến tới phân tách rủi ro có thể hạn chế sự lan rộng của các khoản nợ khó khăn nhưng làm suy yếu hiệu ứng mạng lưới thanh khoản và giảm hiệu quả sử dụng vốn. V4 được thiết kế để giải quyết sự cân bằng này về mặt cấu trúc.

Kiến trúc

• Hub: Lớp cốt lõi tích hợp thanh khoản và kế toán. Nó phân bổ hạn mức tín dụng và hạn mức ghi nợ cho từng nhánh, hạn chế tính thanh khoản có thể được rút ra trên bất kỳ thị trường nhất định nào. Tường lửa rủi ro cơ bản bao gồm các giới hạn nhánh này và các tham số cục bộ.
• Đã nói: Một thị trường cho vay độc lập, nơi mỗi tài sản có các thông số độc lập riêng. Khi có vấn đề phát sinh với một chi nhánh hoặc tài sản, ban quản trị và người quản lý rủi ro có thể giảm thiểu rủi ro bằng cách điều chỉnh hạn mức tín dụng cho chi nhánh đó, hạn chế khoản vay mới hoặc bắt đầu các biện pháp kiểm soát khẩn cấp. Bởi vì mức độ rủi ro tối đa được cố định ở giới hạn hạn mức tín dụng nên sự lây lan mang tính cấu trúc của các hiệu ứng lây lan bị hạn chế theo thiết kế.

Trong tài chính truyền thống, cấu trúc này tương tự như hệ thống phân bổ hạn mức tín dụng nội bộ của một ngân hàng đa năng. Trụ sở chính phân bổ hạn mức tín dụng cho từng bộ phận, khi bộ phận gặp khó khăn, trụ sở chính sẽ điều chỉnh hạn mức tín dụng này để kiểm soát chênh lệch. Trung tâm trung tâm đóng vai trò là trụ sở chính, trong khi mỗi chi nhánh hoạt động như một đơn vị kinh doanh độc lập. Không giống như mô hình tách biệt hoàn toàn của Morpho, trong đó vốn bị khóa chặt chẽ trong từng cặp tài sản, cấu trúc trục và nan hoa này cho phép thanh khoản không sử dụng trong một chi nhánh được phân bổ lại một cách linh hoạt cho các chi nhánh hiệu quả hơn thông qua hạn mức tín dụng tại trung tâm trung tâm. Kết quả là hiệu quả sử dụng vốn cao hơn.

Cơ cấu này trở thành một lợi thế đáng kể trên thị trường RWA. Các thị trường RWA mới nổi thường gặp khó khăn trong việc thu hút thanh khoản ban đầu, nhưng trong Aave V4, các trung tâm thanh khoản hiện tại có thể đóng vai trò là cơ chế gieo mầm cho các thị trường chi nhánh mới. Bằng cách cấu trúc các tài sản được token hóa thành các nhánh độc lập và đặt giới hạn giới hạn tín dụng làm trung tâm, cơ sở thanh khoản của các tài sản an toàn hơn có thể được tận dụng để đưa các loại tài sản mới ra thị trường với chi phí ban đầu thấp hơn trong khi vẫn duy trì mức tiếp xúc ban đầu trong giới hạn tín dụng.

Việc áp dụng thể chế chủ yếu xoay quanh Horizon. Horizon ban đầu là một phiên bản cho vay RWA độc lập được xây dựng trên Aave v3.3, nhưng triết lý thiết kế của nó nhất quán với định hướng thống nhất thanh khoản và phân tách rủi ro của V4. Khi Horizon ngày càng được tích hợp vào cấu trúc hạn mức tín dụng của V4, có khả năng nó sẽ được tích hợp sâu hơn vào lớp RWA của tổ chức Aave.

Horizon nhằm mục đích cho phép Kho bạc được mã hóa, quỹ thị trường tiền tệ và quỹ tổ chức được quản lý làm tài sản thế chấp cho việc cho vay stablecoin, với tiềm năng mở rộng sang các loại tài sản như cổ phiếu được mã hóa và quỹ ETF.

Vì tài sản của tổ chức được phê duyệt trong Horizon được kết nối với cùng một lớp thanh khoản của tổ chức nên mọi RWA mới được thêm vào đều có thể ngay lập tức khai thác tính thanh khoản của stablecoin hiện có.

Các vai trò trong lớp thanh khoản này được phân chia như sau:

• Nhà phát hành: Quyền truy cập của nhà đầu tư và KYC/AML cho phép quản lý danh sách.
• Trình quản lý rủi ro (LlamaRisk): Thẩm định chi tiết RWA, khung rủi ro và đề xuất tham số.
• Oracle (Chainlink) : Cung cấp thông tin về giá trên chuỗi.
• Thỏa thuận (Aave) : thực thi hợp đồng thông minh.

Trong thị trường Aave truyền thống, việc bổ sung tài sản mới đòi hỏi phải có sự cân nhắc và bỏ phiếu của Ủy ban quản trị DAO, điều này làm chậm quá trình. Horizon phân tách các trách nhiệm này: tổ chức phát hành chịu trách nhiệm tuân thủ từng tài sản, LlamaRisk chịu trách nhiệm thẩm định rủi ro và Chainlink chịu trách nhiệm xác minh giá. Cấu trúc này cho phép đưa tài sản của tổ chức lên mạng và điều chỉnh rủi ro nhanh hơn nhiều so với việc tất cả các quyết định đều được Ủy ban Quản trị DAO phê duyệt.

Morpho chọn tốc độ và sự lựa chọn bằng cách giảm thiểu sự tham gia quản trị và thuê ngoài tạo thị trường và quản lý rủi ro; trong khi Aave chọn một con đường khác: kiểm soát ủy quyền quản trị và chia sẻ thanh khoản để duy trì hiệu quả sử dụng vốn.

Cả hai cách tiếp cận đều là giải pháp mạch lạc để chuyển các khái niệm phân bổ rủi ro của tài chính truyền thống sang môi trường trực tuyến, nhưng vẫn còn phải xem thị trường RWA cuối cùng sẽ hướng về phía nào.

4.3 Euler V2: Quỹ phòng hộ đa chiến lược

Vào tháng 3 năm 2023, Euler lỗ 197 triệu USD. Cuộc tấn công đã khai thác lỗ hổng trong mã hợp đồng thông minh, khiến tổn thất lan rộng trên nhiều tài sản do nhiều thị trường tài sản được kết nối trong cùng một cấu trúc kế toán và thanh toán bù trừ của giao thức.

Sau khoảng ba tuần đàm phán, phần lớn tài sản bị đánh cắp đã được thu hồi. Tuy nhiên, Euler đã chọn xây dựng lại cấu trúc thay vì chỉ sửa chữa nó và sau đó tái định vị bản thân như một cơ sở hạ tầng cho vay linh hoạt của tổ chức.

Việc Euler thâm nhập vào thị trường RWA và tín dụng tổ chức được thúc đẩy bởi những thiếu sót trong quá trình token hóa các tài sản tài chính truyền thống. Các ngân hàng đã phát hành trái phiếu, quỹ và kho bạc được mã hóa, nhưng những tài sản này thiếu cơ sở hạ tầng trực tuyến cần thiết để cho vay hoặc cung cấp tín dụng.

Thay vì hướng nhu cầu của tổ chức vào thị trường tài sản tiền điện tử dài hạn đầy biến động, Euler đã bắt đầu định vị mình là lớp tín dụng cho tài chính của tổ chức, cung cấp tính thanh khoản trên chuỗi cho những tài sản này.

Cấu trúc

• EVK (Euler Vault Suite): Một bộ phần mềm dành cho tạo kho tín dụng dựa trên ERC-4626 với chức năng cho vay. Mỗi kho tiền chứa các tham số độc lập cho các tài sản cụ thể và phân bổ rủi ro, đồng thời được kết nối với các kho tiền khác thông qua EVC để hình thành thị trường cho vay.
• EVC (Trình kết nối Ethereum Vault): Các nguyên tắc cốt lõi bất biến để kết nối các mối quan hệ tài sản thế chấp và nợ được phân bổ trên nhiều kho tiền và được quản lý trong một tài khoản. Theo thuật ngữ tài chính truyền thống, nó tương tự như việc hợp nhất nhiều tài khoản tài sản khác nhau thành một tài khoản ký quỹ duy nhất cung cấp khả năng thế chấp chéo.

EVK cho phép thiết kế độc lập ở cấp độ tài sản, trong khi EVC kết nối các tài sản phân tán vào một khung quản lý vị thế và tài khoản thống nhất.

Từ góc độ tài chính truyền thống, các quỹ Euler có những đặc điểm nhất định với cấu trúc "nhóm" của các quỹ phòng hộ đa chiến lược. Mỗi nhóm độc lập sử dụng các chiến lược và giới hạn rủi ro riêng, đồng thời chia sẻ cơ sở hạ tầng công nghệ và hệ thống quản lý vốn.

Điểm khác biệt chính là Euler Không phải là một tổ chức nội bộ của một công ty mà là một cơ sở hạ tầng mở nơi nhiều tác nhân độc lập có thể tạo và kết nối các kho tiền.

Tương tự, nếu Morpho giống với mô hình phân công lao động của một nhà môi giới chính, thì Aave giống với mô hình thanh khoản chung của một ngân hàng đa năng, thì Euler tương tự như cấu trúc mô-đun liên kết của một quỹ phòng hộ đa chiến lược. Tính linh hoạt và hiệu quả vốn được cấu trúc này mang lại cũng khiến rủi ro có thể được chuyển gián tiếp từ tài sản này sang vị trí khác trong hệ sinh thái kho tiền được kết nối. Do đó, khả năng quản lý rủi ro của người giám sát vẫn là thách thức cốt lõi mà hệ sinh thái Euler V2 phải đối mặt.

Các ứng dụng tổ chức của Euler đang phát triển để thích ứng với đặc điểm của tài sản và các yêu cầu pháp lý. Mục tiêu chính là token hóa cổ phiếu. Tài sản vốn cổ phần được giao dịch 24 giờ một ngày, 5 ngày một tuần, yêu cầu thông tin về giá phản ánh các sự kiện của công ty như cổ tức và chia tách cổ phiếu. Việc xây dựng một thị trường độc lập đáp ứng các điều kiện này theo một cơ cấu chia sẻ rủi ro duy nhất là không thực tế. EVK cho phép thực hiện điều này bằng cách cho phép thiết kế độc lập ở cấp độ nội dung.

Euler đã hợp tác với Ondo Finance để ra mắt STEY, thị trường cho vay chấp nhận SPYon (S&P 500), QQQon (NASDAQ 100) và TSLAon (Tesla) làm tài sản thế chấp.

Cấu trúc thị trường STEY

• Tài sản thế chấp: Cổ phiếu được token hóa Ondo (SPYon, QQQon, TSLAon)
• Tài sản đi vay: PYUSD (PayPal Stablecoin)
• Thông tin về giá: Thông tin về giá cổ phiếu trực tiếp của Chainlink
• Quản lý rủi ro: Được cung cấp bởi Sentora Curation

Giống như tài chính truyền thống tận dụng các khoản vay của Lombardy để giải phóng thanh khoản trong việc nắm giữ cổ phiếu, STEY Markets sao chép cơ chế này trên chuỗi. Các nhà đầu tư có thể vừa duy trì mức độ tiếp xúc với giá đối với các cổ phiếu được mã hóa vừa triển khai lại các stablecoin đã vay vào các chiến lược lợi nhuận trên chuỗi, tối đa hóa hiệu quả sử dụng vốn.

Khía cạnh thứ hai là sự kết hợp giữa trái phiếu kho bạc được mã hóa và CLO (nghĩa vụ cho vay được thế chấp). Euler đã ra mắt KPK USDC Prime RWA Vault để chứng minh tính linh hoạt về cấu trúc này.

Cấu trúc kho tiền KPK USDC Prime RWA

• Tài sản thế chấp: VBILL (trái phiếu kho bạc được mã hóa VanEck), STAC (Chứng khoán hóa AAA CLO)
• Tài sản đi vay: USDC
• Thông tin về giá: Thông tin giá trị ròng hàng ngày của Redstone
• Quản lý rủi ro: Được quản lý bởi Sentora

CLO yêu cầu định giá giá trị ròng thường xuyên thông qua các nhà tiên tri và tuân theo các tiêu chuẩn thanh lý dành riêng cho tài sản. Kho bạc token hóa yêu cầu kiểm soát tuân thủ nghiêm ngặt. Nếu không có cơ sở hạ tầng mô-đun cho phép tùy chỉnh các giao diện và tham số độc lập ở cấp kho bạc, sẽ vô cùng khó khăn để đưa cả hai loại tài sản trực tuyến làm tài sản thế chấp cho hoạt động cho vay trên chuỗi.

Tuy nhiên, khả năng truyền rủi ro gián tiếp do tiếp xúc chồng chéo với cùng một tài sản, lời tiên tri và tài sản thế chấp vẫn tồn tại, và Euler V2 phải đối mặt với thách thức liên tục trong việc đạt được sự cân bằng giữa tính linh hoạt và khả năng kiểm soát.

Cả ba hiệp định đều tiếp cận các rào cản tiếp cận thể chế từ những xuất phát điểm khác nhau và có những cách tiếp cận khác nhau.

• Morpho: Ngoại hóa hoàn toàn việc tạo thị trường và quản lý rủi ro để tối đa hóa tốc độ và sự lựa chọn, đồng thời sử dụng chất lượng của lớp giám tuyển làm biến số chính để xác thực.
• Aave: Kết hợp ủy quyền quản trị có kiểm soát với kiến ​​trúc trục và nan hoa của V4, theo đuổi cách tiếp cận kết hợp giúp duy trì hiệu quả sử dụng vốn mà không ảnh hưởng đến sự ổn định.
• Euler: Tận dụng EVK và EVC để đồng thời đảm bảo tính độc lập của một tài sản và tính linh hoạt của nhiều tài sản thế chấp, tìm kiếm sự cân bằng rủi ro tốt nhất trong cấu trúc đa chiến lược.

Cách tiếp cận của họ khác nhau, nhưng cả ba đều đi theo cùng một hướng cấu trúc: tách cơ sở hạ tầng thực thi cơ bản khỏi lớp phán đoán rủi ro và thiết kế các thông số rủi ro dành riêng cho tài sản cho từng loại tài sản thế chấp.

5. Kết luận

Trong các thị trường vốn truyền thống, phải mất hàng thập kỷ, các nhà môi giới hàng đầu mới khẳng định được vị thế của mình như là cơ sở hạ tầng cốt lõi của các quỹ phòng hộ, bao gồm tất cả các khía cạnh giao dịch, lưu ký, thanh toán, đòn bẩy và quản lý rủi ro. Sự sụp đổ của Lehman Brothers và sự tháo chạy của các quỹ Dự trữ Cấp 1 vào năm 2008 đều bộc lộ những loại rủi ro hệ thống khác nhau. Kể từ đó, thị trường chú ý hơn đến các vấn đề như lưu ký, tài sản thế chấp, quản lý thanh khoản và phân tách vai trò.

Hệ sinh thái DeFi đã đạt được những kết luận tương tự về mặt cấu trúc trong một khoảng thời gian ngắn hơn nhiều. Nó có thể phát triển nhanh chóng như vậy vì mã được lặp lại nhanh hơn quy định.

Sau khi kiến ​​trúc chia sẻ rủi ro ban đầu gặp phải những tắc nghẽn trong quản trị và gặp phải rủi ro không mong muốn cũng như nợ xấu lan rộng, Morpho, Aave và Euler đều nhanh chóng triển khai cách ly rủi ro và tách biệt hoạt động trên chuỗi. Thông qua việc mất vốn thực tế nhiều lần và tái thiết cơ cấu, thị trường DeFi đã hoàn thành chỉ sau vài năm, một quá trình mà tài chính truyền thống phải mất hàng thập kỷ mới hoàn thành.

Lịch sử tài chính truyền thống cho thấy sự trưởng thành của cơ sở hạ tầng như hoạt động kinh doanh môi giới là một trong những điều kiện thúc đẩy sự phát triển của ngành quỹ phòng hộ. Sau năm 2008, khi cơ sở hạ tầng ổn định và vốn tổ chức bắt đầu chảy vào, tổng AUM của các quỹ phòng hộ đã đạt gần 2 nghìn tỷ USD. Ngành công nghiệp này sẽ tăng từ 1,4 nghìn tỷ USD lên 4,5 nghìn tỷ USD chỉ từ năm 2015 đến năm 2025. Khi cơ sở hạ tầng hoàn thiện, sự cạnh tranh thực sự trong chiến lược và quản lý rủi ro bắt đầu diễn ra ở cấp độ hoạt động cao hơn, với các nhà quản lý quỹ chứng tỏ được khả năng vượt trội trong việc thu hút vốn thị trường.

Thị trường cho vay trực tuyến đang bước vào một bước ngoặt tương tự. Vì Morpho, Aave V4 và Euler V2 đều hội tụ về cách ly rủi ro và tách biệt hoạt động, câu hỏi trọng tâm hiện nay là sự cạnh tranh nào sẽ xuất hiện ở lớp vận hành trên các cơ sở hạ tầng này.

Hiện tại, tổng AUM của kho tiền trên chuỗi là khoảng 7,4 tỷ USD. Với sự tăng trưởng nhanh chóng của ngành quỹ phòng hộ sau khi cơ sở hạ tầng được xây dựng, thị trường tín dụng trực tuyến ngày nay có nhiều khả năng đang ở giai đoạn đầu của quá trình mở rộng lớn hơn.

Trong lĩnh vực tài chính truyền thống, Goldman Sachs và Morgan Stanley gần như độc quyền về cơ sở hạ tầng môi giới hàng đầu và các quỹ phòng hộ phải chấp nhận các điều khoản của họ để có được quyền truy cập. Cơ sở hạ tầng trên chuỗi hoạt động hoàn toàn khác nhau. Mở chợ trên Morpho hoặc Euler không cần sự cho phép của bất kỳ cơ quan nào.

Khi sự độc quyền về cơ sở hạ tầng bị phá vỡ, sự cạnh tranh ở cấp độ vận hành trên chuỗi có thể diễn ra một cách công khai và nhanh chóng hơn so với lĩnh vực tài chính truyền thống. Tại các thị trường truyền thống, các nền tảng như Bridgewater Associates, Millennium Investment Group và Citadel Investment Group, cũng như các công ty quản lý tài sản thay thế như Blackstone Group và Apollo Global Management, đã thu hút được lượng vốn lớn nhờ khả năng hoạt động và lợi thế về cơ sở hạ tầng.

Trên chuỗi, bất kỳ người tham gia nào có khả năng đánh giá tài sản thế chấp, thiết kế các thông số rủi ro, giải quyết các yêu cầu quy định của tổ chức và lập hồ sơ theo dõi giờ đây đều có cơ hội tạo ra một vị trí thích hợp trong thị trường tín dụng mới nổi với cơ sở hạ tầng dễ dàng hơn nhiều so với những gì tài chính truyền thống cung cấp.